城投债提前兑付的“红与黑”

城投债提前兑付的“红与黑” 证券研究报告/固定收益点评2023年11月11日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 近月，城投提前兑付规模相较此前有明显上升，本轮提前兑付潮主要由特殊再融资债发行驱动，兑付规模分布与特殊再融资发行区域之间存在弱相关性。本文回顾了2015年以来城投债提前兑付情况，对提前兑付的决议流程、价格类型等信息进行了分类和梳理， 最后本文对提前兑付的理论利得作出测算并提示相关风险点，以供投资者参考。 本文所述的提前兑付是指非条款约定的提前兑付，债务置换是城投债提前兑付潮的重要驱动因素。10月，提前兑付债券共44只，合计规模超200亿。11月上旬，提前兑付债券共18只，合计规模83亿。根据以往规律，特殊置换债或再融资债发行后一定时 续一段较长的时间。 间内，城投债提前兑付规模都会出现数次小高峰。因此，本轮城投债提前兑付潮仍会持 面值兑付是提前兑付的主要方式，“面值+补偿”形式次之，再者为中债估值净价，而上清所估值净价方式则最为小众，2019年以来未再出现。提前兑付流程包括议案提出、公告发布、会议商讨与最终表决。议案一般由发行人或持有人提出，经过会议表决并通过后，发行方会在3日内发布兑付公告，公告中会详细写明兑付日期、计息天数与兑付 金额。 实操层面，提前兑付决议包含：1）发布持有人会议公告；2）召开持有人会议；3）发布持有人会议决议；4）发布法律意见书；5）发布提前兑付公告5个环节。若提前兑 付会议取消，则只涉及第1环节且会发布终止持有人会议公告，原因主要包括要约收购、 需要进一步审批等；若提前兑付会议无效，则会涉及上述4个环节；若提前兑付会议通 过，则会完整囊括上述5个环节。 会议参会者需有二分之一以上的表决权，而提前兑付议案需有90%以上的表决权投票支持才能生效。2023年通过的提前兑付议案共145例，未通过共17例。若议案未通过表决，往往是由于参会者持有的表决权不足90%。兑付方式可分为面值、面值+补偿、 上清所估值净价与中债估值净价。 不同兑付方式及价格是决议结果的关键影响因素。2015年至今，在435场已表决的提前兑付会议中，共有363次获得通过，48次未能通过。各类已公布的兑付方式中，提前兑付通过的会议中兑付价格类型为“面值+补偿”占比为17%，以面值进行提前兑付的方式在债券提前兑付失败的案例中超过50%。从提前兑付的价格来看，近�年最终 通过的提前兑付会议的债券兑付价格均小幅高于未通过会议的兑付价格。2016年至今债券提前兑付规模波动增加，2020年以来最终结果为决议未通过及取消的占比呈小幅抬升趋势。 城投债提前兑付对于收益的影响主要取决于买入成本。由于提前兑付方式多为面值兑付，因此当折价买入债券时，投资者将获得额外的资本利得。反之，当溢价买入债券时，若最终提前兑付方式为面值兑付，则投资者可能承受一定损失。2022年底以来，受理 财赎回潮、特殊再融资债落地等因素影响，债市多次调整，溢价买入债券的情形概率高于以往年份，若多数债券持有者主要通过折价或平价方式买入债券，则决议通过的概率将大幅上升，溢价买入者可能承担一定损失。对于此类情形，我们有以下建议：1）提前识别有潜在提前兑付可能性的城投债券乃至区域，尤其是近期提前兑付规模较大的区 域，做好持仓管理；2）在提前兑付会议决议时尽可能争取“面值+补偿”的兑付方式，以补偿溢价买入的成本。 尽管面值兑付是提前兑付的主流方式，但在过往提前兑付债券中，也不乏“面值+补偿”的案例。“面值+补偿”的案例中补偿金额以1-2元区间居多，部分补偿金额超过4元。考虑到部分投资者溢价购买债券和再投资风险，建议持有人积极争取“面值+ 补偿”的兑付方式。发行人采用“面值+补偿”的兑付方式有助于提升决议通过的概率、增强市场投资者对于区域基本面的信心。 风险提示：数据更新不及时或提取失误；兑付分类方式不准确；兑付价格与实际不符；溢价购买和再投资风险。 内容目录 一、提前兑付回顾.-3- 1、城投提前兑付统计................................................................................-3- 2、提前兑付与特殊再融资债相关性..........................................................-3- 3、四类提前兑付方式................................................................................-4- 二、提前兑付流程.............................................................................................-5- 1、城投债提前兑付流程............................................................................-5- 2、提前兑付所涉环节................................................................................-6- 三、提前兑付风险及利得测算...........................................................................-7- 1、不同决议结果对应兑付方式及价格.......................................................-7- 2、理论利得测算.......................................................................................-8- 四、总结.........................................................................................................-10- 近月，城投提前兑付规模相较此前有明显上升，本轮提前兑付潮主要由特殊再融资债发行驱动，兑付规模分布与特殊再融资发行区域之间存在弱相关性。本文回顾了2015年以来城投债提前兑付情况，对提前兑付的决议流程、价格类型等信息进行了分类和梳理，最后本文对提前兑付的理论利得作出测算并提示相关风险点，以供投资者参考。 一、提前兑付回顾 1、城投提前兑付统计 城投债的提前兑付是指发行债券的城投公司在到期日前偿还债券部分或全部余额的行为，包括事先条款约定和非条款约定两类。本文所述的提前兑付是指非条款约定的提前兑付，此类提前兑付无法在发行时得知，主要由债务置换、维护区域信用环境、触发约定条款、资金安排等因素驱动。2015年7月，出现了历史上第一只发布公告拟提前兑付的城投债“12德泰MTN1”，债券发行人拟使用大连市政府公开债的资金提前兑付该债券，但该提前兑付的议案最终未获得通过。第一只成功提前兑付的城投债“13泰华信PPN001”于2016年3月发布召开持有人会议公告拟提前兑付债券，决议通过后于当月进行了提前兑付。 债务置换是城投债提前兑付潮的重要驱动因素。2023年以来，城投债提前兑付规模相较上一年有显著增加，尤其是在特殊再融资债密集发行的10月，提前兑付债券共44只，合计规模超200亿。11月上旬，提前兑 付债券共18只，合计规模83亿。根据以往规律，特殊置换债或再融资债发行后一定时间内，城投债提前兑付规模都会出现数次小高峰。因此，本轮城投债提前兑付潮仍会持续一段较长的时间。 图表1：2015年至今拟提前兑付的债券规模（亿元） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 当月提前偿付规模当年提前偿付规模合计（右） 791113579111357911135791113579111357911135791113579111357911 201520162017201820192020202120222023 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：企业预警通，中泰证券研究所 注：1）偿付规模统计方式为偿付日前一天债券余额-偿付日后一天债券余额，并结合持有人会议公告进行补充修正；2）2023年数据截至11月10日；3） 2023年提前偿付规模通过2023年1-10月数据年化后得到；3）规模统计口径包括未通过、通过、未表决、取消四类提前兑付决议。 2、提前兑付与特殊再融资债相关性 尽管本轮提前兑付潮主要由特殊再融资债发行驱动，但从区域分布来 看，特殊再融资债的发行规模与提前兑付规模仅呈现弱相关性。对2023 年8月至今各省市特殊再融资债发行规模和提前兑付规模作相关性分析，结果显示二者相关系数仅为17.3%。具体来看，广西的提前偿付规模远高于其他省份，8月以来合计提前偿付规模达92亿元，远高于其他省市。如不考虑广西和其他无提前兑付规模的省市，二者相关系数可达47.7%，相关性仍较弱。主因特殊再融资债发行体量较大、用途相对广泛，对城投债进行提前兑付仅为其用途之一，故相关性不显著。 图表2：2023年8月至今提前兑付规模和特殊再融资债发行规模对比（亿元） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 提前兑付规模特殊再融资债发行规模（右） 1200 1000 800 600 400 200 山西 新疆 0 青海 陕西 甘肃 河北 四川 吉林 天津 内蒙古 云南 宁夏 江西 河南 湖北 福建 江苏 安徽 湖南 重庆 贵州 山东 黑龙江 辽宁 广西 来源：企业预警通，中泰证券研究所 注：1）特殊再融资债发行规模为截至2023年11月8日的披露数据。2）提前兑付规模统计区间为2023年8月1日至11月10日。 3、四类提前兑付方式 面值兑付是提前兑付的主要方式，“面值+补偿”形式次之，再者为中债估值净价，而上清所估值净价方式则最为小众，2019年以来未再出现。提前兑付的兑付方式包括中债估值净价、面值、面值+补偿、上清所估值净价四类。对于每种支付方式，每张债券兑付价格=每张债券兑付净价+每张债券应计利息1，应计利息即本付息期间中，面值对应的利息。每种支付方式不同点是债券兑付净价的选择，面值兑付时对应的兑付净价即债券剩余面值，面值+补偿对应的兑付净价是面值基础上增加一定金额补偿，上清所估值净价兑付时每张债券兑付净价是上清所估值对应估价净价均值，中债估值净价兑付对应的兑付净价是中债估值净价均值，可能高于也可能低于面值。 1注：部分债券提前兑付时，兑付价格除兑付净价和应计利息外，还会给予每张债券一定金额补偿。 图表3：2019年以来不同兑付方式的提前兑付城投债只数及占比（只） 面值 40 面值+补偿 面值+补偿占比（右） 上清所估值净价 中债估值净价 面值占比（右） 上清所估值净价占比（右） 中债估值净价占比（右） 35 30 25 20 15 10 5 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1234567891011121234567891011121234567891011121234567891011121234567891011 20192020202120222023 来源：企业预警通，中泰证券研究所 注：2023年数据截至11月10日。 二、提前兑付流程 1、城投债提前兑付流程 城投债提前兑付的流程主要包括议案提出、公告发布、会议商讨与最