请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 日元的升值趋势结束了吗？ 海外经济分析 [Table_InvestRank] 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2016年7月28日 [Table_Summary] 投资要点  1980年以来日元汇率的四个阶段和四个锚 1980~1995年，美元兑日元的走势与短期利率具有非常高的相关性，不过由于日元是受政府管制的货币，其波动方向与短期利率方向相反：日元升值时，短期利率会下降已对冲汇率升值对经济的冲击；日元贬值时，通胀水平又会上升，短期利率则必须上调来抑制通胀。但1995年之后，日本的短期利率已经实际上降到了“零利率”，日元汇率失去了短期利率这个锚，汇率必须寻找新的锚。 1995~2001年是美元1980年以来的第二次升值周期，日元在三年里贬值接近60%，日元汇率在这一段时间内与美日经济增长差有比较强的相关性：美日经济增速差上升，日元贬值；美日经济增速差下降，日元升值。 2002~2013年，日元汇率表现出与美日长期国债收益率差的密切相关性：美日长期国债收益率上升，日元贬值；美日长期国债收益率下降，日元升值。2002~2008年，日元汇率和美日长期国债收益率相关性非常高，但“次贷危机”之后的三年里，尽管美日长期国债收益率出现了一定幅度的波动，日元升值趋势中的波动幅度却要小很多，日元汇率与美日长期国债收益率的锚定关系开始出现松动。 2014年至今，由于日本长期国债收益率已经降至零值，美国国债收益率也已经降至1.5%的低位，长期国债收益率差已经无法反映日元汇率的大幅波动，因此日元又找到了新的锚：美日综合通胀差，这是与其他自由浮动货币的锚更一致的选择，不过相对英镑和欧元等货币，日元与综合通胀差却存在一定的时滞，滞后时间约6个月~9个月，这也说明日元到目前为止仍然不是非常市场化的货币，日本政府对日元汇率有非常强的控制力。  决定未来一年日元走向的三个因素 美日综合通胀差。上世纪70年代以来的大部分时间里，日本的综合通胀率都比美国更低、弹性比美国也更小，但有两个时期是例外：第一次是第一次石油危机期间；第二次则是2013年开始的日本QQE期间叠加提升消费税，使得日本的综合通胀率最近四十年第一次显著高于美国，日元于是在2013年开始了幅度接近50%的贬值过程。不过，日本消费税的提升使日本经济增速再一次出现衰退，综合通胀率进入通缩区间，再加上消费税带来的基数效应的消失，美日综合通胀差迅速回升，这是日元兑最近半年大幅升值的大背景。由于日本经济已经失去了弹性，未来美日综合通胀差的走向将更多的取决于美国综合通胀率的变化趋势，而美国综合通胀率取决于油价，根据我们的判断，油价可能在未来的半年到一年里创下新低，这可能促使美国综合通胀率重新出现下降趋势，进而使美日综合通胀差再度下滑，这可能会促使美元兑日元在未来的半年到一年内走强。 全球避险需求。目前来看，随着美国经济的继续好转，避险需求已经相对年初时大大减弱，除非未来出现系统性的风险事件，否则短期内避险需求不会再度像年初那样高涨，因此目前避险需求不是再度推高日元的主要因素。 日本政府对日元的态度。日本政府对日元近期的走强也颇为无奈，这使得2012年以来的QQE效果大打折扣，因此日本政府有意再推新一轮的刺激政策，包括积极财政政策和宽松货币政策，这也可能会使日元近期走强的趋势受到阻碍。  贬值和房市：房价增速和汇率正相关 综合以上因素，我们认为日元在经历过年初至今的大幅升值后，近期继续升值的动力显著减弱，除非出现极端的系统性风险事件，日元大概率会结束升值趋势，并可能伴随着美元的升值而再度出现兑美元的贬值。不过，从油价的同比走向，我们预期最迟明年上半年，石油价格同比增速可能重回升势，美元升值趋势可能终结，美元指数将很可能见顶，并在之后出现趋势性下跌，届时日元可能再度回到升值趋势，主要原因就是美日综合通胀差可能再度持续回升。 [Table_Industry] 海外研究 证券研究报告 宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 贬值和政策 .......................................................................................................... - 3 - 日元四个阶段的四个锚 ........................................................ 错误!未定义书签。 决定未来一年日元走向的三个因素 .............................................................. - 5 - 结论：日元中短期内兑美元可能重回贬值趋势 ............................................ - 7 - 图表目录 图表1：1995年前，日元锚定短期利率 ............................................................. - 4 - 图表2：日元与通胀反向波动.............................................................................. - 4 - 图表3：1995~2000年，日元锚定美日经济增速差 ............................................ - 4 - 图表4：2001~2013年，日元又锚定了美日长期国债收益率差 ......................... - 4 - 图表5：2014年至今，日元又找到了新的锚：美日综合通胀差 ......................... - 5 - 图表6：日本综合通胀率极少高于美国 ............................................................... - 6 - 图表7：日本通胀率快速回落是通胀差回升的主因 ............................................. - 6 - 图表8：中性假设下油价和油价增速 ................................................................... - 6 - 图表9：乐观情况下油价和油价增速 ................................................................... - 6 - 图表10：悲观情况下油价和油价增速................................................................. - 6 - 图表11：油价近期重新开始下跌趋势 ................................................................. - 7 - 图表12：近期国际市场避险需求已有显著回落 .................................................. - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 贬值和政策  日元自去年年底扭转了兑美元的贬值趋势，至7月上旬相对高点已升值超过20%，最高升值幅度达24%。至于升值的原因，市场一致的看法是日元是避险货币，在全球经济风险偏好降低时，抛售风险资产还回日元促使日元走强，不过这个结论在美股创出新高后是不成立的，因为风险偏好又回升了，但日元依然在升值，所以一定还有别的因素在决定日元的升值趋势，那是什么呢？自上八十年代开始，日元的主要影响因素可以分为四个阶段： 1980年以来日元汇率的四个阶段和四个锚  1980~1995年：短期利率 美元兑日元的走势与短期利率具有非常高的相关性，不过由于日元是受政府管制的货币，其波动方向与短期利率方向相反：日元升值时，短期利率会下降已对冲汇率升值对经济的冲击；日元贬值时，通胀水平又会上升，短期利率则必须上调来抑制通胀。但1995年之后，日本的短期利率已经实际上降到了“零利率”，日元汇率失去了短期利率这个锚，汇率必须寻找新的锚。  1995~2001年：美日经济增速差 1995~2001年是美元1980年以来的第二次升值周期，日元在三年里贬值接近60%，日元汇率在这一段时间内与每日经济增长差有比较强的相关性：美日经济增速差上升，日元贬值；美日经济增速差下降，日元升值。在进入2002年之后，日元汇率和美日经济增速差的关系就不存在了，因为日元汇率又找到了新的锚。  2002~2013年：美日长期国债收益率差 日元汇率表现出与美日长期国债收益率差的密切相关性：美日长期国债收益率上升，日元贬值；美日长期国债收益率下降，日元升值。2002~2008年，日元汇率和美日长期国债收益率相关性非常高，但“次贷危机”之后的三年里，尽管美日长期国债收益率出现了一定幅度的波动，但日元升值趋势中的波动幅度却要小很多，日元汇率与美日长期国债收益率的锚定关系开始出现松动。  2014年至今：美日综合通胀差 QQE之后，由于日本长期国债收益率已经降至零值，美国国债收益率也已经降至1.5%的低位，长期国债收益率差已经无法反映日元汇率的大幅波动，因此日元又找到了新的锚：美日综合通胀差，这是与其他自由浮动货币的锚更一致的选择，不过相对英镑和欧元等货币，日元与综合通胀差却存在一定的时滞，滞后时间约6个月~9个月，这也说明日元到目前为止仍然不是非常市场化的货币，日本政府对日元汇率有非常强的控制力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表3：1995~2000年，日元锚定美日经济增速差 -8-6-4-20246865758595105115125135145Jan/94Nov/94Sep/95Jul/96May/97Mar/98Jan/99Nov/99Sep/00Jul/01May/02Mar/03Jan/04Nov/04Sep/05Jul/06May/07Mar/08Jan/09Nov/09Sep/10Jul/11May/12美元兑日元:月度平均值GDP增速差_（美国-日本） 来源：中泰证券研究所 图表4：2001~2013年，日元又锚定了美日长期国债收益率差 1122334455758595105115125135145Jan/95Dec/95Nov/96Oct/97Sep/98Aug/99Jul/00Jun/01May/02Apr/03Mar/04Feb/05Jan/06Dec/06Nov/07Oct/08Sep/09Aug/10Jul/11Jun/12May/13Apr/14Mar/15Feb/16美元兑日元:月度平均值长债利差_（美国-日本） 来源：中泰证券研究所 图表1：1995年前，日元锚定短期利率 图表2：日元与通胀反向波动 0123456789107090110130150170190210230250270美元兑日元美元兑日元日本:贴现率 -5-3-1135791113157090110130150170190210230250270美元兑日元日本:CPI 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表5：2014年至今，日元又找到了新的锚：美日综合通胀差 -5-3-1135758595105115125135Jan/00Sep/00May/01Jan/02Sep/02May/03Jan/04Sep/04