宏观周观点：日元加息的影响结束了吗？

胡少华S0630516090002hush@longone.com.cn联系人高旗胜gqs@longone.com.cn 投资要点 ➢核心观点：日本央行加息、市场过度计价美国衰退预期、日元套息交易逆转引发全球金融市场震荡，随后日本央行鸽派表态、美国当周初请失业金人数偏好，全球流动性的暂时性紧张短期已有所缓解，对A股影响相对有限。中长期看，日央行或较难长期维持极低的利率环境，而政府债务率高企或对日央行加息的步幅和节奏形成一定制约，预计日央行可能采取较为谨慎、循序渐进的方式推进利率正常化。由于过去日元融资为全球提供了大量流动性，如果未来日本继续加息，则可能会影响全球金融市场流动性和资产价格，对长期性的直接投资可能也会有影响，但A股未来走势或更多受国内经济基本面和政策举措影响。 ➢日本央行加息煽起全球金融市场飓风。7月31日，日本央行从0-0.1%提高至0.25%左右，并暗示未来将进一步收紧货币政策，引发了全球金融市场动荡。剖析来看，市场过度计价美国衰退预期、日元套息交易逆转是全球金融市场巨震的主要原因。7月美国失业率走高至4.3%，3个月平均失业率比过去12个月最低点高0.53%，突破萨姆规则的衰退临界值。然而，萨姆规则仅是经验法则，在当下劳动参与率攀升、职位空缺偏高的情况下，有效性存疑，在数据公布后，市场对于衰退的计价其实有所过度。 ➢资产表现来看，美债收益率下跌、日债利率走高下，美日利差缩小，套息交易平仓推动日元大幅升值。由于日元是国际套息交易中的主要融资货币，日元升值并预示未来将继续升值后，套息交易者会选择平仓原有头寸，买进日元，市场的集中行为会导致日元大幅升值，同时市场上日元期货和互换合约在价格大幅震荡时可能也会需要补充保证金，流动性趋紧。“套息交易”资产端可能配置债券，也可能配置日股、美股以及新兴市场资产，套息交易平仓，不仅会影响汇率，对股市影响也很大，导致日股和美股下跌，推动资产侧配置美股的套息交易者解除交易。 ➢市场波动可能源于以日元为主的非美货币海外流动性暂时性紧张、美元供给的暂时过多。8月8日公布的美国初请失业金人数创下近一年以来的最大跌幅，衰退担忧有所减弱，美股反弹，日元兑美元汇率走软，日本股市回升，欧亚其他国家股市也有所回升。2022年以来，人民币作为套息交易中融资货币的比重可能也有所上升，与日元的相关性增强。在本次的风波中，离岸人民币也跟随日元先升后贬，A股情绪可能也受到了外围市场下跌的影响。随着外围市场逐步收回跌幅，人民币资产也将重新回归围绕中国自身基本面为定价主要逻辑的交易模式。另外，日本股市突然大跌，可能会削弱国内资金投资海外股市的兴趣，或减少国内风险资金外流。 ➢中长期看，日本央行可能采取较为谨慎、循序渐进的方式推进利率正常化。首先，站在日本国内视角，7月经济动能整体改善，再通胀进程或将延续，日央行或较难长期维持极低的利率环境。7月日本综合PMI环比上升2.8个百分点至52.5%，其中服务业PMI环比大幅上升4.3个百分点至53.7%，或反映日本消费有一定修复。6月日本实际消费活动指数继续回升，当前劳工市场仍然偏紧，名义工资增速仍在回升，工资增长将有助于支撑消费的进一步回暖。二季度住房新开工面积增速大幅回暖，或预示住宅投资将有一定改善。我们认为，日本内需增长可能进一步修复，再通胀进程或将延续。中长期看，日本或较难长期维持极低的利率环境，但在内生增长动能尚不强势、经济基本面偏弱的情况下，日央行激进加息的可能性较低，更大可能采取平缓、渐进的方式推进货币政策正常化。 ➢其次，站在全球视角，日本央行加息后可能会影响全球金融市场流动性和资产价格。2022年日本对外直接投资规模存量占日本当年GDP总量的46%，2023年日本对外直接投 资1840亿美元，同比增13.5%。由于日本长期处于低利率环境，日元融资为全球提供了大量流动性，促使套息交易规模上升。截至2023年末，日本持有海外资产超10万亿美元，其中持有海外证券资产约4.4万亿美元。如果日央行未来继续加息、提高利率水平，或会引起日元回流，进而对全球流动性和金融资产价格产生影响。但对于中国股市而言，由于外资持仓规模较为有限（占A股流通市值约3%），前段时间已有较多不坚定的外资流出，A股未来走势可能更多受国内经济形势、宏观经济政策、资本市场政策举措等因素影响。 ➢最后，政府债务率高企也可能对日央行加息的步幅和节奏形成一定制约。截至2023年末，日本政府部门杠杆率高达218.3%，远高于其他主要发达国家。激进加息将加大利息支出压力、加剧财政负担。同时，投资者可能会增加对日本政府偿债能力的担忧，抛售日债或将引发日债收益率进一步上升的恶性循环。因此，预计日本央行的操作可能以较为谨慎的态度、循序渐进推进利率正常化，尽量避免日债收益率飙升。 ➢本周A股受海外风险情绪传导，市场震荡调整。上证指数本周下跌1.49%，创业板指下跌2.60%，科创50下跌2.77%。本周初，A股情绪上同样受到海外风险的传导，但下跌幅度明显小于海外市场，平稳后市场继续演绎政策行情。根据Wind热门概念指数分类，本周涨幅居前的是房地产精选（+5.54%）、维生素（+4.48%）、射频及天线（+4.35%）、白酒（+3.97%）、饮料制造精选（+2.82%）、ST板块（+2.51%）。行业层面，促进服务消费高质量发展的意见，同时正值暑期旅游消费旺季，利好相关消费行业。深圳国资发布地产收储公告，结合此前推出的新型城镇化战略五年行动计划，房地产行业表现活跃。 ➢风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。 正文目录 1.全球金融市场波动短期已有所缓解...............................................52.中长期看，日央行或以渐进方式推进利率正常化..........................73.国内高频数据表现......................................................................104.本周A股受海外风险情绪传导，市场震荡调整...........................105.利率、汇率和市场表现................................................................116.重要事件....................................................................................127.行业周观点汇总.........................................................................138.下周关注....................................................................................179.风险提示....................................................................................17 图表目录 图1欧美股市大幅波动，点...........................................................................................................5图2 MSCI欧洲及亚洲（除日本）指数同样大幅波动，点.............................................................5图3非农就业和失业率，千人，%................................................................................................5图4萨姆规则和经济衰退，%........................................................................................................5图5职位空缺数，千人..................................................................................................................6图6失业人数/职位空缺数..............................................................................................................6图7日元汇率.................................................................................................................................6图8美元/日元套息交易回报指数...................................................................................................6图9美国当周初请失业金人数，千人............................................................................................7图10日元和离岸人民币汇率.........................................................................................................7图11日本7月综合PMI显著回升，%..........................................................................................7图12日本CPI与PPI同比，%.....................................................................................................7图13日本消费活动继续回暖，点..................................................................................................8图14日本耐用品消费回暖明显，点..............................................................................................8图15日本就业市场可能偏紧，%..................................................................................................8图16日本工资增速回升，%.........................................................................................................8图17日本住房新开工对住宅投资增速有较强领先性，%..............................................................8图18对外直接投资规模存量占GDP比例，%..................