人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析

人民币升值与广场协议后日元升值的 比较及其影响分析 联合资信评估股份有限公司 电话： 010-85679696 传真： 010-85679228 地址: 北京市朝阳区建国门外大街2号 PICC大厦17层 邮箱: lianhe@lhratings.com 网 址：www.lhratings.com 2021年03月11日 第 01 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 人民币升值与广场协议后日元升值的 比较及其影响分析 联合资信评估股份有限公司 主权部、工商评级三部 2020年6月以来，人民币兑美元汇率扭转前5个月的波动走跌趋势，转而进入升值通道，截至2021年3月初，人民币汇率较去年6月初升值超10%。本轮人民币升值伴随着美元的大幅走弱，主要是因为美联储为应对新冠疫情而推出了前所未有的宽松货币政策，造成美元流动性严重过剩，导致市场对美元进入贬值周期的预期大幅攀升。本轮人民币走强和美元疲软与20世纪80年代的日元升值以及美元走弱具有一定相似性，我们分析当初日元的升值原因以及总结日元升值后的影响，对研究我国本轮人民币升值所产生的影响以及汇率政策的制定具有重要借鉴意义。因此，本文首先回顾20世纪80年代日元的升值原因及其影响，然后分析本轮人民币升值的具体原因，其次对比人民币与日元升值的异同，既有两国在不同时期经济快速发展带来的不平衡因素所致，也有中日两国在这一关键期，在货币政策、金融开放政策、房地产政策等方面的不同举措的分析对比，最后本文对人民币汇率继续走高可能产生的影响进行分析。 一、 20世纪80年代日元升值原因及其影响 (一) 日元走强及美元走弱的原因分析 1. 美联储大幅放水导致美元币值承压，日本经济表现向好成为日元走强的支撑基础 20世纪70年代，世界陷入布雷顿森林体系解体、中东两次石油危机、西方国家经济“滞胀”以及美联储紧缩货币政策的泥沼中。进入80年代后，欧美通胀压力得到一定缓解，为提振经济发展，美联储采取激进的货币宽松政策，最终将联邦基金利率下调至5.86%（1986年），较1981年7月下降1,650个bp（见图1）。美联储急速放水造成美元流动性过剩，1985年12月美国M2达到2.5万亿美元，较1980年1月大幅增长68.5%，成为美元走弱的主要原因。相对比而言，虽然两次石油危机也加剧了日本的“滞胀”问题，但得益于日本制造业产业转移，半导体和集成电路产业因能源效益相对较高而急速成长。80年代初，日本的计算机、半导体及其他技术和信息密集型产业进入了一个高速发展的阶段，在制造业蓬勃发展的带动下，日本1981-1985年的平均实际GDP增速达到4.4%，同期美国平均实际GDP增速为3.3%（见图2），因此日本经济的向好表现成为日元逐步走强的支撑基础。 第 02 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 图1：1980-1990年美国联邦基金利率与美元指数 图2：1981-2000年美国和日本实际GDP增速 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理 2. 日对美贸易顺差大幅增长，并且在高技术领域展开激烈竞争，为遏制日本的崛起美日贸易摩擦不断升级 20世纪70-80年代日本出口迅速增长，日本与美国之间的贸易地位发生根本性转变，由贸易逆差转为贸易顺差且顺差规模逐渐增大。1985年12月，日本出口美国的商品金额高达1.3万亿日元，同期日本进口美国的商品金额仅为0.4万亿日元，日本对美国的贸易顺差达到0.9万亿日元，创1979年有数据统计以来新高（见图3）。日本巨额贸易顺差转化为庞大的外汇储备，截止1986年末，日本外汇储备已经达到422.4亿美元，较1980年末增长超过67%。日本政府转而大规模的购买美国长期国债，截止1986年4月，日本购买美国长期国债规模高达417.6亿美元，占据外国主体持有美债的份额高达32.7%，超过英国成为美国最大的债权国。然而，不断增长的贸易顺差使得美日之间贸易摩擦不断升级。日本对美国的出口商品主要集中在汽车以及半导体领域，对美国本土的相关行业造成直接冲击；此外，日本在科技领域已经有追赶美国之势，为遏制日本的崛起，美国在多领域限制日本的对外贸易。 图3： 1979-1990年日本与美国贸易余额情况 数据来源：Wind，联合资信整理 3. 日本签署《广场协议》吸引外资大规模流入，开启日元大幅飙升之路 虽然美日贸易摩擦越演愈烈，但美国对日本的贸易逆差并未得到明显改善，为进一步扭转对日贸易逆差困局以及增加其产品的出口竞争力，1985年美国联合日本、联邦德国、 第 03 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 英国和法国共同干预外汇市场，签订了著名的《广场协议》。《广场协议》涉及扩大开放、减少财政赤字、抑制通胀等多方面内容，但核心议题依旧是汇率问题，其主要目的是五国联合让美元有序贬值，以解决美国巨大的贸易逆差问题。日本政府需要维持与美国之间的政治关系和自由贸易关系，因此日本政府认为签订《广场协议》可以起到缓和美日贸易摩擦的作用。此外，日本高层认为日本国家的强大需要货币的坚挺作为支持，日元升值有利于日本进行海外投资，并且日元升值10%-20%是可以接受的，甚至是当时权衡利弊后的最佳选择。但是，日本签署《广场协议》后造成外资大规模流入，导致日元升值的速度和幅度远远超过了预期，在协议签署4个多月后，日元升值幅度已经超过20%，此后市场进一步加强了对日元升值的预期，日元升值的步伐完全失控，1988年11月日元汇率较1985年2月大幅上涨超过117%（见图4）。与此同时，美元指数大幅走弱，截至1987年12月末，美元指数大幅下滑至85.4200，较1985年2月末大幅下跌超过48%。 图4： 1980-1990年日元汇率以及美元指数波动情况 数据来源：Wind，联合资信整理 (二) 日元升值的影响传导路径分析 1. 日元升值压缩了日本的贸易优势，长期看限制了日本部分高技术产品出口以及产业更新，为未来经济“失去的十年”埋下伏笔 日元升值的失控对日本实体经济造成一定冲击。从对外贸易角度看，随着日元的持续超预期升值，日本的贸易顺差大幅回落，1990年日本贸易盈余逐步下滑至7.6万亿日元，较1986年大幅下跌44.7%（见图5）。随着日本对外贸易优势逐步下降，1986-1990年日本净出口对经济的平均拉动作用下降至-0.6%，贸易对经济增长造成小幅拖累。从产业发展角度看，日元升值对部分出口行业的盈利能力造成直接冲击，根据当时日本政府对各个行业的盈利预测，当美元兑日元汇率上升至1：160以后，纺织、钢铁、造船、电子等日本优势行业可能会生存困难，就连最具有国际竞争力的汽车产业，能保持盈利的底线也只有1：155；但1988年11月美元兑日元汇率大幅下跌至1：120.69，导致诸多重要出口企业陷入出口困难（见图6）。长期看，日元升值对实体经济造成的最大冲击体现在限制日本部分高0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.001980-01-021981-01-021982-01-021983-01-021984-01-021985-01-021986-01-021987-01-021988-01-021989-01-021990-01-02美元兑日元美元指数（右轴） 第 04 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 技术产品出口以及产业更新上，日元升值造成日本企业出口成本大增，进而被迫产业转移至成本较低的其他国家，日本对外投资由1986年的220亿美元快速增长至1989年的680亿美元，其中一大部分是企业外迁所造成的。这些产业短期内大量、集中外迁，带走了大量资金、技术、设备和人才，造成日本国内制造业空心化和产业链全球转移，不利于国内产业的升级换代，也为未来经济“失去的十年”埋下伏笔。 图5：1980-1990年日本贸易表现及对经济的拉动 图6：1980-1990年日本主要出口行业的汇率底线 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：日本工商调查，联合资信整理 2. 加速的金融自由化和政府多种不适宜的政策组合加剧资金脱实向虚，并造成日本资本资产泡沫快速积累 日元急速升值后，日本政府通过一系列政策组合拳来缓解升值压力和促进经济增长：一是通过全面降息的方式激发国内投资和消费活力。一方面，在1986年1月-1987年5月短短1年多的时间内，日本央行连续5次下调贴现率，将贴现率从5%快速下调至战后最低水平2.5%（见图7），下调幅度高达250个bp；日本主要银行的长期贷款利率也由7.7%下降至4.9%，这种短期内连续快速降息的宽松货币政策也成为了泡沫积累的主要推手。另一方面，随着日本央行加码货币宽松政策，日本的宏观杠杆率不断攀升，1986-1990年间，日本非金融企业杠杆率由116.9%大幅攀升至141.6%，涨幅高达25个百分点；同期，日本居民杠杆率也由54.7%上涨14.8个百分点至69.5%，杠杆率的大幅攀升成为日本资产和资本泡沫快速积累的主要原因。 二是1986年日本政府发布《前川报告》，该报告重点提出了推动住宅和城市开发、推动地方政府基础设施建设、促进消费等内容。日本政府的刺激政策主要集中在需求端，对于供给端的实体产业创新推动不足，造成资金流入实体部门的收益率较低，因此存在资金“脱实向虚”的问题。此外，较低的长期贷款利率刺激了房地产的虚假繁荣，1990年日本实际房价指数上涨至165.9，较1980年上涨超过60%，日本房地产泡沫不断累积。 三是加速日本金融自由化和资本市场开放。日本政府进行利率市场化改革、加速外资金融机构进入资本市场、放松直接投资限制以及逐步放松日本居民、非居民发行离岸日元债券的限制等举措，1986-1990年期间，日经指数由12,881.5点大幅攀升至38,915.9点，涨 第 05 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 幅高达202%；日本企业的总市值在巅峰时期甚至占全球企业总市值的45%。1990年国际债券在日发行规模达到1.2万亿日元，较1987年增长近96%（见图8），加剧国际热钱流入日本资本市场。 图7：1985-1995年日本贴现率和长期贷款利率 图8：1980-2000年日经指数和国际债券发行规模 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理 3. 央行为缓和经济过热而急速加息，导致日本经济泡沫破裂并陷入“失去的十年” 在房地产和股市泡沫的支撑下，1988年日本实际GDP增速达到6.8%，创1973年以来新高。在此背景下，1989年5月日本央行为暂时缓和过热的经济，将贴现率由2.5%提升至3.25%，并于1990年8月上调至6.0%，在短短1年多时间提高350个bp。首先，日本央行提高贴现率和长贷利率，这种主动刺破股市巨大泡沫的行为导致国际游资迅速逃离，股价因此一泻千里，1990年10月1日，日经指数下跌至20,000点以下，较1989年末的高点大幅回撤约50%。其次，热钱加速撤离直接戳破日本的地产泡沫，1991年后日本实际房价指数从高点转为下跌趋势，2000年日本实际房价指数下跌至127，较1991年高点下滑23%（见图9），随之而来的是地产商、建筑商以及上下游企业的接连倒闭。然后，股市和楼市的泡沫破裂导致信贷违约事件频发，金融机构不良贷款率迅速飙升，使得金融机构经营压力增大，包括山一证券、北海道拓殖银行以及长期信用银行在内的日本大型金融机构相继破