NIFD季报：人民币汇率，美元指数温和回落，日元有望显著升值

人民币汇率 张明 陈胤默 2024年1月 《NIFD季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究 成 果 之 一 ， 旨 在 定 期 、 系 统 、 全 面 跟 踪 全 球 金 融 市 场 、人 民 币 汇 率 、 国 内 宏 观 经 济 、 中 国 宏 观 金 融 、 国 家 资 产 负债 表 、 财 政 运 行 、 金 融 监 管 、 债 券 市 场 、 股 票 市 场 、 房 地产 金 融 、 银 行 业 运 行 、 保 险 业 运 行 、 机 构 投 资 者 的 资 产 管理 等 领 域 的 动 态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。《N I F D季 报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微 信 公 众 号 和 官 方 网 站 同 时 推 出 ；N I F D年 度 报 告 于 下一年度2月份发布。 本报告负责人：张明 美元指数温和回落日元有望显著升值 本报告执笔人： 摘要 ⚫张明中国社会科学院金融研究所副所长国家金融与发展实验室副主任⚫陈胤默国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员 2023年年初至今，全球主要国家货币兑美元汇率呈现分化格局。2023年1月3日至2024年1月15日，美元指数贬值2%，而瑞士法郎、英镑、欧元、瑞典克朗、加元对美元呈现升值行情。面临债务危机、战争暴乱、内政变革等危机的新兴市场和发展中国家的货币则出现暴跌。 美元指数走势呈现一波三折格局。2023年1月3日至2024年1月15日，美元指数大致在99-108的区间内波动。三大不确定性因素将影响美元指数未来走势：一是美联储退出量化紧缩的时间节点和退出路径；二是地缘政治风险是否会再度升级；三是特朗普重新胜选美国总统带来的潜在影响。2024年，美国长期利率和美元指数都可能会在双向波动的前提下温和回落。预计美元指数2024年将在95-104区间内运行，并在2024年年底达到95-97左右。 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场银行业运行保险业运行机构投资者的资产管理 日元兑美元汇率整体呈现波动中贬值格局。2023年1月3日至2024年1月15日，日元兑美元汇率从1美元兑131.02日元贬值至1美元兑145.75日元，贬值幅度为11.2%。美日利差变动是日元兑美元汇率变动的主要原因。考虑到10年期美债收益率可能基本触顶，预计日元兑美元汇率在2024年年底将升值至130左右。 人民币兑美元汇率总体面临贬值压力。考虑到2024年外部环境将有望好转、国内经济内生动力增强，人民币汇率将稳中有升，预计人民币兑美元汇率在2024年年底达到6.8-7.0。 目录 一、全球外汇市场概览.....................................1二、美元指数走势分析.....................................1（一）2023年美元指数走势的特点和原因.................1（二）美元指数未来走势分析............................3三、日元汇率走势分析.....................................5（一）2023年日元汇率走势的特点和原因.................5（二）日元汇率未来走势分析............................5四、人民币汇率走势分析...................................7（一）2023年人民币汇率走势的特点和原因...............7（二）人民币汇率未来走势分析..........................8五、汇率走势预测........................................10 一、全球外汇市场概览 2023年年初至今，全球主要国家货币兑美元汇率呈现分化格局（见图1）。2023年1月3日至2024年1月15日，美元指数从104.67贬值至102.59，贬值幅度为2%。同期，美元指数六大构成货币兑美元呈现不同程度的升值行情。除了日元兑美元贬值11.2%，瑞士法郎、英镑、欧元、瑞典克朗、加元对美元分别升值8.5%、6.4%、3.8%、2.2%、1.7%。 与此形成鲜明对比，面临债务危机、战争暴乱、内政变革等危机的新兴市场和发展中国家的货币则出现暴跌。诸如，阿根廷比索、土耳其里拉、埃及镑、巴基斯坦卢比、俄罗斯卢布对美元分别贬值358.2%、60.5%、24.8%、23.6%、23.1%。 二、美元指数走势分析 （一）2023年美元指数走势的特点和原因 2023年1月3日至2024年1月15日，美元指数在99-108的区间内波动。该时期，美元指数走势呈现一波三折格局，可分为三阶段。 第一阶段为2023年1月3日至2023年7月14日，美元指数从104.67贬值至99.96，贬值幅度为4.5%。该阶段，美元指数贬值原因有三：一是美元指数的六大构成货币呈现升值行情。除了日元兑美元贬值5.9%，英镑、瑞士法郎、欧元、加元、瑞典克朗分别对美元升值9.4%、7.9%、6.5%、3.4%、2.9%。二是美 国通货膨胀有所下降，美联储加息节奏有所放缓。三是全球地缘政治风险短期内有所回落，全球避险情绪有所减缓。2023年1月至6月，全球地缘政治风险指数总体在105-127的区间内波动。1 第二阶段为2023年7月14日至2023年10月3日，美元指数从99.96升值至107.07，升值幅度为7.1%。该阶段，美元指数升值原因有三：一是美元指数的六大构成货币均呈贬值行情。瑞典克朗、英镑、日元、瑞士法郎、欧元、加元分别对美元贬值了8.8%、7.8%、7.4%、7.1%、6.8%、3.8%。二是受美国政府在2023年三季度明显加大国债发行规模、评级机构下调美国主权信用评级、短期内美联储降息的希望较为渺茫等三重因素影响，10年期美国国债收益率显著上行。2023年7月14日至10月3日，10年期美债收益率从3.83%上升至4.81%。三是巴以冲突导致地缘政治风险上升，2023年7月至10月，全球地缘政治风险指数从107.56大幅攀升至201.62。这引致全球投资者避险情绪上升，美元作为避险资产，其需求随之上升。2 第三阶段为2023年10月3日至2024年1月15日，美元指数从107.07贬值至102.59，贬值幅度为4.2%。其贬值原因在于，驱动美元指数在2023年三季度走强的因素，在四季度有所放缓。具体而言，一是美元指数的六大构成货币均呈升值行情。瑞典克朗、瑞士法郎、英镑、欧元、日元、加元分别对美元升值7.4%、7.2%、5.4%、4.6%、2.2%、2.0%。二是10年期美债收益率有所下降。2023年10月3日至2024年1月16日，10年期美国国债收益率从4.81%降至4.07%。在2023年12月27日，10年期美国国债收益率一度下降至3.79%的低点。三是巴以冲突在四季度处于拉锯状态，地缘政治风险有所下降但仍处高位。2023年10月至12月，全球地缘政治风险指数从201.62下降至156.62。 数据来源：Wind。 （二）美元指数未来走势分析 未来一段时间，三大不确定性因素将影响美元指数走势。 不确定性之一：美联储退出量化紧缩（QT）的时间节点和退出路径。 美联储频繁释放缩表信号，引发市场高度关注。2024年1月3日，美联储公布的会议纪要显示，美联储官员仍对降息保持谨慎态度，政策转向应该会以数据依赖的方式进行，若通胀再次反弹，美联储保留再次加息的选择；一些美联储官员认为，在银行准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表。3高盛、巴克莱、J.P Morgan、瑞银等投行均预测美联储会在2024年退出QT，各方在QT退出时间上存在一定分歧。例如，高盛预计美联储将在2024年5月开始放慢缩表步伐；4而巴克莱则预计美联储将在2024年6月或7月结束量化紧缩政策。5 美国核心通胀居高不下，名义通胀率有反弹风险，增加美联储退出QT的不确定性。2023年12月，美国CPI同比涨幅从11月的3.1%扩大至3.4%，超出市场预期；美国核心CPI同比涨幅从11月4%小幅下降至3.9%，仍处于高位。细看分项，能源和住宅是主要拉动项。若是2024年巴以冲突升级，全球地缘政治 风险加剧，油价反弹，那么将重新推高美国的名义通货膨胀。徐奇渊和杨子荣（2024）分析认为，美国通胀回归之路可能并非一帆风顺。如果美联储过早释放降息信息，可能刺激金融资产价格大幅上涨、企业投资反弹和消费增加，进而导致通胀基础更为牢固或通胀二次反弹，那么2%的通胀目标将更难实现。 笔者认为，美联储很可能未来不再加息。考虑到短期内美国核心CPI同比增速很难降至2%附近，这意味着，至少在2024年上半年，美联储转为降息的概率很低。预计美联储会从2024年三季度开始降息。如果上述判断是对的，这就意味着10年期美国国债收益率和美元指数已经触顶。10年期美国国债收益率顶部就在5.0%左右，美元指数顶部大概在106、107左右。2024年，美国长期利率和美元指数都可能会在双向波动的前提下温和回落（张明，2024）。 不确定性之二：地缘政治风险是否会再度升级。2023年10月7日，巴勒斯坦武装组织伊斯兰抵抗运动（哈马斯）突然在加沙地带对以色列发动突袭，巴以冲突爆发，且其风险在不断外溢。近日，胡塞武装封锁红海，红海危机爆发，全球供应链受到冲击。2024年1月3日，以美国为首的12个国家发布联合声明6，警告也门胡塞武装立即停止海上袭击，否则将为由此引发的后果承担责任。2024年1月12日，美国和英国出动战斗机对也门胡塞武装发动联合打击。7若全球地缘政治风险再度升级，投资者避险情绪将上升。美元作为避险资产，投资者对美元将会有较大需求。 不确定性之三：特朗普重新胜选美国总统带来的潜在影响。2024年1月15日，美国大选正式拉开序幕，初选首场在美国艾奥瓦州举行，特朗普在美国总统选举共和党首场初选中胜出。8若特朗普重新上台，可能将完全停掉对乌克兰的军事援助，这将会给全球局势增加新的不确定性。 综上所述，2024年，美国长期利率和美元指数可能会在双向波动的前提下温和回落。预计美元指数2024年将在95-104区间内运行，并在2024年年底达到95-97左右。 三、日元汇率走势分析 （一）2023年日元汇率走势的特点和原因 2023年年初至今，日元兑美元汇率整体呈现波动中贬值格局。2023年1月3日至2024年1月15日，日元兑美元汇率从1美元兑131.02日元贬值至1美元兑145.75日元，贬值幅度为11.2%。2023年11月13日，日元兑美元汇率一度跌至1美元兑151.72日元的低点，较2023年1月3日的1美元兑131.02日元，贬值幅度高达15.8%。 美日利差变动是日元兑美元汇率变动的主要原因。2023年1月3日至2024年1月17日，美日利差大致在2.8%-4.6%的区间内波动。2023年11月3日，美日利差达4.57%的高点（见表3）。美日利差扩大引致短期资金流出日本，给日元带来较大贬值压力。美国和日本货币政策方向的持续背离是美日利差持续拉大的重要原因。 （二）日元汇率未来走势分析 未来一段时间，日本央行和美联储货币政策变动会影响美日利差变动，进而对日元汇率变动产生影响。其中，日本央行是否会在2024年退出量化宽松政策成为各方关注焦点。 2023年，日本经济状况逐步好转，通胀率超2%的目标。其一，日本经济已转向温和复苏。2023年前三季度，日本季度GDP同比分别为4.9%、6.1%和6.9%，这主要反映了经济活动的正常化