人民币汇率专题：升值动因、前景展望及影响分析

◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 1、人民币短期升值主要是美债回落推动，伴随着美债利率短期走势的终结，人民币利好基本兑现。 2、往后来看2024年美国经济走弱幅度有限，国内经济维持底部修复，人民币仍有升值空间，预计维持在7左右的位置震荡，若是出现了美国经济失速或者国内超预期修复，则人民币破7可期3、A股的表现和汇率的关系可以分别从分母端（市场偏好和流动性），间接（进出口）直接（汇兑损益）和DDM的角度得到印证。4、综合汇兑损益、外币负债、北向持仓和原材料进口四大视角，交运、有色、石化、机械、家电、电子、电力设备等行业有望受益于人民币汇率升值。 风 险 提 示 （1）政策不及预期（2）美联储超预期加息（3）地缘政治风险 2.前景展望：汇率底再确认，震荡升值可期4.行业影响：四大视角，寻找相关受益方向1.框架拆解：美元指数&国内供需&政策动向3. A股影响：三大助力，汇率底夯实市场底 目录CONTENTS 01框架拆解：美元指数&国内供需&政策动向 人民币汇率报价机制：海外&国内&政策三因子 ➢2017年5月，外汇市场自律机制汇率工作组在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，报价模型调整为中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，自此形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。➢定价三因子：海外（美元指数）、国内（基本面、预期面）、政策（三部曲，公开喊话+逆周期调节+外汇调控工具）。 0 2前景展望：汇率底再确认，震荡升值可期 美元指数和人民币走势：一波三折 ➢2023年人民币一季度走强，主要是海外美元走弱叠加国内强经济预期，推动和人民币的阶段性升值。➢但随后在强预期和弱现实的对冲下，人民币2023年的5-7月走出了相对美元的独立贬值行情。➢7月后联储的鹰派预期叠加不着陆预期的修正使得美债收益率再创新高，推动美元再度开始上行，人民币再度开始被动贬值阶段，在央行外汇工具的助力下人民币汇率的得以稳在7.3附近。➢11月后美国经济出现走弱迹象，货币鹰派预期开始放松，美债收益率持续下行带动美元指数回落，人民币贬值压力减轻出现阶段性的走强。 2.1海外：美元指数高位震荡，拐点已至 海外降息预期仍在博弈 人民币短期利多已经基本兑现，后续的走势仍待仍需关注（海外，国内，央行）三大因子的变化。 ➢从海外的角度来说，主要关注三个方面，一个是市场对于政策利率的预期，主要可以通过经济数据，美债走势以及降息预期的变化观察，另一方面则是看海外经济的相对强弱，主要观察日元和欧元对于美元指数的影响，最后则是关注一下短期的多空情绪对于美元的冲击 ➢从政策利率的角度来说，市场对与美国经济的预期将直接反映在美债收益率上，进而进一步影响美元的走势，当前市场对于加息的预期已经基本平息，但对于降息的预期仍有博弈，美债预计仍会维持相对震荡走势（市场预期2024年降息4次100BP，但近期联储官员发言并未放松口风，静待12月FOMC点阵图）中美利差的回升主要是美债贡献市场预期加息结束且24年降息4次 美国经济开始转弱 ➢从经济的角度来说，美国经济近期接连出现转弱的迹象：美国制造业PMI和非农数据均出现不及预期的情况。但同时当前美国经济韧性仍在，通胀距离2%的目标或者3%的降息水平仍有一段距离，亚特兰大联储当前预测美国经济Q4仍会实现2%的增长，经济并未出现失速下滑，距离联储实际降息的时间点尚远 亚特兰大联储当前预测美国GDP Q4仍会有2.1%的增长 美元外部支撑仍存 ➢海外货币仍保持相对较弱，美元指数短期仍会保持在相对高位，这一点能从日美欧美利差以及欧日美三国的PMI增速分化中可以看出 欧日美货币政策将迎来分化 ➢2024年预计是欧日美货币政策分化的一年，日央行灵活调整YCC之后，市场对其加息的预期整体走高，当前日元的低价或不可持续➢欧盟和美国同处在降息通道上，但目前欧央行预计更早进行降息。若是降息能很好的修复欧盟经济的动能，则欧元仍有回升空间，若ECB经济，那欧元仍会受到美元压制➢从当前情绪指标来看，欧元多头仍处在相对的低位，而美元多头仍在上升通道，市场更加看好美元的韧性 降息没有很好的刺激 恐慌情绪低位运行，避险需求不足 ➢风险偏好是影响美元指数的重要因素，特别是全球金融市场对于风险的反应；在市场情绪波动时，恐慌情绪推动投资者转向美元多头，美元的避险属性凸显，使得美元指数出现上行。 ➢当前VIX指数出现了一定的反弹，使得美元多头有所回升，但整体仍弱，不足以支撑后续美元持续保持高位 2.2国 内 ： 政 策 和 经 济 预 期 均 有 修 正 政策破局：中央加杠杆，助力稳汇率 ➢增发1万亿特别国债超预期。直接纳入赤字，今年赤字率由3%提高到3.8%左右，特别国债+特殊再融资债券落地，中央加杠杆信号明确，财政开始发力，窗口期再度打开，政策预期升温，市场对三季度经济超预期政策不发力的担忧消除。 ➢中央加杠杆政策信号：中央谋发展，地方控风险；财政扩张，货币配合；稳汇率仍是政策重点，从逆周期因子调节到经济基本面支撑。➢政策逐步发力，政策经济预期差大幅回落，对应人民币贬值担忧逐渐消除。 经济修复：经济触底回稳，基本面波折转向 ➢国内经济近期出现回稳信号：随着政策底确认、稳增长政策组合拳逐渐落地生效，PMI、工业库存、社融等显示基本面出现转向信号。➢经济修复的AB面：居民消费复苏但地产持续磨底、外需弱势制造业反复；政策性融资大幅发力但是居民和企业信贷均处于相对低位。 出口占比：小幅回落，但对供需影响有限 ➢出口从贸易角度影响人民币的供需，贸易顺差扩大会加大人民币的需求，从而对人民币汇率有支撑，反之亦然。长期来看，出口份额的变化也与人民币息息相关：中国出口占世界贸易的比例和人民币指数有着明显正相关。 ➢当前出口压力仍存：预计会出现小幅负增长，但鉴于贸易仍为顺差，预计出口对人民币供需影响有限。 预期好转：企业年末结汇意愿提升，居民贬值预期回落 ➢企业预期：随着农历春节临近，企业有一定的季节性结汇需求，用于支付员工工资奖金、货款结算等。➢居民预期：10月以来黄金隐含汇率震荡升值，表明当前居民对于人民币预期有所修复。 2.3政 策 ： 调 控 三 部 曲 相 继 发 力 稳汇率政策三部曲：公开喊话、逆周期因子调节和动用外汇调控工具箱 ➢通常汇率快速贬值或者升值后，为了引导人民币汇率双向波动，央行往往会启动稳汇率政策三部曲：首先，对市场公开喊话，稳定信心；其次，通过逆周期调节来引导汇率波动，向市场传达央行稳汇率的态度；最后，通过汇率的工具箱进行干预，达到央行的控速不控制点位的目的。➢当前央行已经通过公开市场喊话-逆周期因子调节-动用外汇调控工具箱三部曲稳定汇率，预计后续汇率贬值空间相对有限。 央 行 逆 周 期 因 子 力 度 减 弱，监 管 调 控 的 必 要 性 降 低 ➢2023年6月以来，逆周期调节因子已经介入，且调节力度已创新2022年11月以来的新高；但11月以来调控力度明显减弱，表明四个月的逆周期调节已取得阶段性成功。➢前两轮央行逆周期调节因子介入后，人民币汇率在1个月左右企稳。2019年8月至9月央行重启逆周期调节因子，10月人民币汇率企稳回升，逆周期因子发力阶段期间最大贬值仅0.85%；2022年9月至10月央行下调逆周期调节因子，11月起人民币汇率开始回升，逆周期因子发力期间最大贬值2.17%。 2.4展望：预计2024年围绕“7”附近波动 中美利差：边际收窄，贬值压力缓和 ➢中美利差延续倒挂：预计美债利率低点在4.2%附近，中债收益率在2.6%附近，中美利差延续倒挂，限制了人民币的升值空间。➢中美利差有所收窄：美债触顶（5%）回落，中债震荡上行（2.7%支撑位），对应利差边际收窄，对人民币贬值压力有所减缓。 人民币对非美货币仍有韧性 ➢强美元时代下世界各国货币都受到压制，但放在全球的视角来看，相较于欧元日元等货币，人民币的韧性相对较好，CFETS一篮子人民币指数一度和美元指数同时上行 东缓升西慢落，2024年预计仍有升值空间 ➢整体来看，2024年中美经济货币周期将结束背离，同步进入到相对宽松的阶段。 ➢考虑到美元指数拐点已至，对人民币汇率压制有限；国内政策和经济预期逐步修正，央行稳汇率持续进行，人民币汇率政策底已经确认。➢但美国经济仍未出现失速下行，且海外经济相对较弱，美元下行空间有限；国内经济修复道阻且长，人民币主动升值行情难现，东缓升西慢落的情况下，中性预测2024年人民币有望围绕7附近的位置震荡，仍有一定的升值空间。 ➢若是出现了美国经济失速下行或者国内经济超预期修复，则人民币破7可期。 0 3A股影响：三大助力，汇率底夯实市场底 3.1汇率对A股的影响机制：DDM三因子 ➢人民币汇率通过DDM三因子影响A股： •分子端-盈利：汇率可通过负债、成本和收入，传导至汇兑损益和经营活动利润，从而影响盈利能力，进而引发公司股价变动； •分母端-流动性&风险偏好：流动性方面，汇率会通过短期资金成本和中长期“预期净利润”决定北向资金动向，进而影响市场流动性，特别是汇率临近关键点位，阈值效应较为突出。风险偏好方面，汇率变动也会通过预期、国际收支、北向资金等左右市场情绪，进而影响交易量和频次。 诚信、专业、稳健、高效 3.1.1汇率—直接&间接分子端盈利 ➢直接影响：汇率通过对企业资产负债表中的汇兑损益产生影响，从而直接影响企业的当期盈利，进而传导至股价； ➢间接影响：汇率会通过对企业的进出口经营活动产生影响，从而间接影响企业盈利能力，然后传导至股价； 3.1.2汇率—分母端风险偏好&流动性 ➢市场偏好：汇率波动主要是通过影响经济基本面预期、国际收支、北上资金流向，影响投资者交易情绪，进而对A股交易的量价产生影响；➢流动性：外资方面，汇率波动主要通过影响人民币资产配置价值，进而影响北上资金流向；内资方面，汇率波动通过货币供应对股价产生影响； 3.2汇率对A股的影响结果：强正相关，多同涨同跌 ➢汇率与A股强正相关，同涨同跌效应显著。2017年外汇交易中心在人民币对美元汇率中间价报价模型引入“逆周期因子”后，人民币汇率经历了“五升五贬”，对应上证指数也走出了“五涨五跌”的走势。人民币升值期间，A股通常呈上行走势；贬值期间则常常伴有下跌行情。 3.2.1汇率贬值期间与A股相关性增强 ➢从811汇改以来，汇率与A股各大宽基指数都有相关性，其中创业板指、上证指数和沪深300指数与汇率的相关性更加显著，而中证1000和科创50指数与汇率的相关性相对较小； ➢值得注意的是，汇率贬值期间与上证指数的相关性阶段性增强。过快贬值可能产生恐慌，放大经济悲观预期，情绪的推波助澜强化了两者相关性。表征为汇率涨时A股不一定跟涨，但汇率贬时A股下行的概率较大。核心原因是，贬值期间市场风险偏好下行，同时外资流出既作用于股市流动性，又进一步放大市场悲观情绪，由此负反馈机制被强化。 3.2.2汇率底和A股市场底较为同步 ➢由于共因关系，汇率底与A股市场底较为接近，人民币止贬企稳的条件同时作用于股市估值修复。 ➢2018年11月：中美贸易摩擦阶段性缓和，推动了市场风险偏好回升；美联储加息周期结束，提高了股市流动性；➢2019年9月：中美在第十三轮磋商后达成初步共识，提高市场风险偏好；国内降准落地；➢2020年6月：国内疫情防控得当，率先复苏，美联储QE释放流动性；➢2022年11月：美联储加息步伐放缓、中美首脑面谈、国内疫情政策优化；➢2023年10月：美债利率回落、中美关系缓和、稳增长稳汇率政策频出。 3.3.1汇率与北向：两者并非线性联动，短期阈值效应较为明显 ➢汇率与北向资金非线性联动，阈值效应和汇率贬值预期对于北上资金的影响更为明显。汇率临近关键点位，北向资金波动加大；海外机构的汇率贬值预期，用人民币无本金交割远期（NDF）与即期离岸人民币汇率的差值衡量。