行业配置主线探讨：短期成长，长期上游周期

——行业配置主线探讨 证券研究报告 策略研究 2023年11月12日 ➢核心结论：9-10月市场调整幅度比较超预期，但经济相关板块相对更抗跌。我们认为，Q4（10月-11月）可能会出现年底成长风格的短暂回归。熊市结束后的第一波上涨，领涨的行业通常与三个因素相关：前一轮牛市领涨的风格、存量资金超配、超跌。如果某一行业存在三个因素共振，或出现确定性较强且幅度较大的超额收益上行机会。例如，2012年12月-2013年2月表现最强的金融板块和2019年1-4月表现最强的消费成长板块，均同时满足以上三个因素。如果现在市场处在熊市底部后反转的第一波上涨，季度内需要重点关注成长风格中的半导体、新能源。国产替代、碳中和政策下渗透率提升等长期逻辑，是2019-2021年表现较强的主要逻辑；目前公募和私募存量资金仓位中，成长风格基金数量最多。截至2023年Q3公募基金对电力设备、电子板块的超配比例仍然居于前五名。同时考虑到2022年以来硬科技表现整体是偏弱的，估值已经处于历史中等偏下水平，年底可能会出现成长股年度涨跌幅的均值回归。长期我们建议关注上游周期未来1年内战略性配置机会。从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，当下可能是买点。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢未来3个月配置建议：硬科技(季节性均值回归+存量资金补仓+长期仍需消化产能释放)>软成长（季节性均值回归+长期逻辑好+业绩兑现节奏不确定）>周期（产能格局好+未来需求随库存周期回升+估值合理）>金融地产（年底均值回归优势不强+政策敏感性高+低估值）>消费（估值抬升空间少+关注经济企稳相关） ➢金融地产：市场风格切换到价值，中特估板块长期估值偏低，可能先后出现系统性估值修复。在政策调整速度较快的时期，金融类板块或有超额收益上行机会。 ➢消费：目前消费板块的估值大多处于2010年以来中等偏下的水平，但由于长期逻辑尚未得到进一步验证，估值抬升空间不大。未来1年内可关注受益于经济企稳的细分行业，需要经济预期转好和消费高频数据持续兑现。 ➢成长：硬科技（新能源、光伏、半导体等）估值已经调整到历史偏低水平，有望受益于年底季节性涨跌幅均值回归，熊转牛第一波上涨的板块通常会受到前一轮牛市的影响，年底存量资金补仓阶段硬科技板块可能仍将成为主要配置方向，可能有季度反弹的机会。TMT可能成为牛市中新赛道，需要观察业绩兑现的节奏。 ➢周期：从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去1-2年的价格走弱主要是库存周期下降期的影响。当下可能是买点，基于以下两点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。（2）2022年11月黄金见底开始回升，大概率2023年内会见到整体商品的底部。 ➢一级行业具体配置方向：（1）金融：非银金融（政策敏感性高）>银行（持续性好）&房地产；（2）消费：汽车（需求景气度较高）；（3）成长：电子、电力设备（季节性&熊转牛第一波反弹）；（4）周期：短期关注超跌的钢铁、建材，长期关注产能格局好的有色、石油石化。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨......................................................................................................................51.1大类板块配置建议....................................................................................................51.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议...................................................91.2.1金融地产：受益于政策支持和经济预期稳定，有系统性估值修复机会........111.2.2消费：估值抬升空间少，未来有望变成经济回升的后周期板块...................111.2.3成长：硬科技年底季节性反弹，软成长关注业绩兑现.................................111.2.4周期：或存在1-2年内战略性配置机会.......................................................121.3 PB-ROE模型度量行业估值性价比.........................................................................13二、市场表现跟踪............................................................................................................................152.1市场表现回顾：周期跌幅较小，金融表现偏弱.......................................................152.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化整体收窄.......................................................16三、宏观中观基本面跟踪.................................................................................................................203.1投资.......................................................................................................................203.2外需.......................................................................................................................203.3工业.......................................................................................................................213.4通胀.......................................................................................................................213.5上游：资源品.........................................................................................................223.6中游：建材、机械设备...........................................................................................223.7下游：房地产、消费..............................................................................................23风险因素............................................................................................................................................24 表目录 表1：熊市结束后的第一波上涨，领涨的行业有前一轮牛市领涨风格的影子（单位：%）......6表2：大类行业基本面情况及季度配置顺序............................................................................9表3：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态........................................................9表4：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）.......................................14 图目录 图1：9月PMI已经回升到荣枯线以上(单位：%).................................................................5图2：Q3以来花旗中国经济意外指数持续回升（单位：点）.................................................5图3：9-10月领涨领跌板块特征（单位：%）........................................................................6图4：2018年底金融风格相对估值不低，2012年底金融风格相对估值中枢下降（单位：倍）7图5：熊转牛第一波上涨中基金对不同风格的配置比例和超低配比例（单位：%）................8图6:目前成长风格基金数量最多(单位：只数)....................................................................8图7：2023年Q3公募基金对赛道股超配幅度仍然居前(单位：%)........................................8图8：10月周期板块跌幅较小，金融表现偏弱（单位：倍）...............................................15图9：10月大小盘风格指数集体下跌（单位：%）...............................................................15图10：10月主要指数均下跌，沪深300跌幅居前（单位：%）............................................15图11：绩优股指数跌幅最大，亏损股指数涨幅最大（单位：%）.........................................15图12：10月一级行业涨跌幅（单位：%）............................................................................16图13：10月一级行业2023年盈利预测调整幅度（单位：%）.............................................16图14：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）..................................................................16图15：10月跌幅较小板块估值偏低（单位：%）.................................................................16图16：一级行业成交量占比（5日MA）