宏观快评：10月通胀数据点评：利率困境在延续，仍需政策再发力

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月10日 【宏观快评】10月通胀数据点评 利率困境在延续，仍需政策再发力 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解》 2023-11-09 《【华创宏观】如何理解外贸数据的两个异动？ ——10月进出口数据点评》 2023-11-08 《【华创宏观】萨姆法则会被打破吗？——美国 10月非农数据点评&海外周报第26期》 2023-11-05 《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角—— 10月经济数据前瞻》 2023-11-03 《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》 2023-11-02 事项 10月CPI同比-0.2%，预期-0.1%，前值0%；核心CPI同比0.6%，前值0.8% PPI同比-2.6%，预期-2.6%，前值-2.5%。 主要观点 核心观点：内需修复力度较弱拖累物价回升，未来一个季度通胀仍会保持低位，意味着全球视角下，我国较高实际利率和较低名义利率的困境短期难以内生打破。鉴于明年稳增长诉求较强，要破解当前困境，开启整体经济的信用循环，后续大概率的政策组合是政府加码扩信用和央行降成本相结合发力 通胀再度回落，拨开供给扰动迷雾，内需修复力度较弱的影响更值得关注 10月物价水平依然低迷，CPI同比再度转负，核心CPI同比回落，PPI同比降幅扩大。拨开食品对CPI扰动、国外定价商品对PPI扰动的迷雾，内需修复力度偏弱，导致物价回升乏力更值得关注。 从消费价格来看，核心通胀再度下行，体现出居民服务消费释放后，耐用品消费依然偏弱、青年结构性就业压力仍存。今年以来核心CPI同比维持震荡走势，主要得益于以出行链条为主的居民服务消费的释放。不含出行链条价格 的核心CPI同比，其实从年初的0.5%滑落至6月的0%，三季度仅修复至0.2%，10月再度回落至0.1%。 拖累因素是房租和耐用品价格。房租上涨乏力，主要与青年结构性就业压力有关，我国房租与房价走势的相关性并不强。耐用品价格下跌则更多指向其消费偏弱，有两个线索：一是，以历史经验看，耐用品的消费端价格变动领先于其生产端价格的变动；二是，虽然耐用品天然有通缩属性，价格呈长期下跌 趋势，但今年以来，消费端价格跌幅较往年水平和生产端价格跌幅明显扩大，比如今年前10个月，CPI汽车价格同比下降3.8%，而2020-22年跌幅为1%，2015-19年跌幅为1.7%，今年前10个月PPI汽车价格同比降幅也仅有1.1%。 从工业品价格来看，国内和国外定价主导的PPI同比分化，也体现出内需较弱。10月份，国外定价主导的PPI同比降幅从2.1%收窄至1.9%，而国内定价主导的PPI同比从2.9%扩大至3.2%。为去除基数效应的影响，从PPI定基指数变化来看，今年前十个月，国内定价的PPI定基指数下跌3.5%，其中，煤炭、黑色、非耐用品和耐用品行业分别下跌6%、2.8%、1.5%、2.4%，而国外定价的PPI定基指数仅下跌0.7%，其中，原油和出口行业分别下跌2.3%、0.4%，有色行业甚至还上涨了1.1%。 实际政策利率偏高，短期难以自然回落，仍需政策发力 目前我国面临“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境，名义政策利率在主要经济体中处在6.6%的分位水平，但实际政策利率（扣减CPI通胀）则处在83.2%的分位水平（《低名义利率，高实际利率下的前景演绎》）。展望后续，预计未来一个季度CPI同比或仍维持在0.1%左右，这意味着短期内实际政策利率将依然维持在偏高位置，叠加目前居民和企业预期偏弱，私人部门投资和信用扩张的步伐仍会受到阻碍。 但明年稳增长诉求依然较强，预计明年经济增速目标依然在5%左右，需要破解高实际政策利率和低名义政策利率的困境，开启整体经济的信用循环。因此，后续大概率的政策组合是政府扩信用和央行降成本相结合。一方面，加大政府债务置换力度、提高财政及准财政的支出强度，出台各类稳增长政策，提示城中村改造值得高度关注，房地产政策也仍有进一步打开的空间；另一方面，化债和稳增长政策离不开央行配合，未来半年央行持续扩表和降准仍是大概率事件，以我为主背景下，降息也仍有期待。 风险提示：国内经济修复形势以及海外经济和货币政策的不确定性。 目录 一、内需修复力度较弱拖累物价4 二、实际政策利率偏高，短期难以回落，仍需政策发力5 三、10月通胀数据述评6 （一）CPI：同比再回负区间6 （二）PPI：同比降幅略有扩大7 图表目录 图表1不含出行链价格的核心CPI同比持续偏弱4 图表2我国房租与房价相关性并不强4 图表3耐用品消费端价格波动领先生产端价格波动4 图表4汽车的CPI价格跌幅明显大于PPI价格跌幅4 图表5国内外定价主导的PPI同比分化5 图表6国内定价的PPI定基指数今年明显下跌5 图表7我国政策利率在主要经济体中所处的位置6 图表8家用器具10月环比明显偏离正常区间7 图表9房租价格继续下跌，依然弱于季节性走势7 图表1010月份环比上涨的PPI行业继续降至14个7 图表11各行业链条对PPI环比的拉动7 一、内需修复力度较弱拖累物价 10月物价水平依然低迷，CPI同比再度转负，核心CPI同比回落，PPI同比降幅扩大。拨开食品对CPI扰动、国外定价商品对PPI扰动的迷雾，需求修复力度偏弱，导致物价回升乏力更值得关注。 从消费价格来看，核心通胀再度下行，体现出居民服务消费释放后，耐用品消费依然偏弱、青年结构性就业压力仍存。今年以来核心CPI同比维持震荡走势，主要得益于以出行链条为主的居民服务消费的释放。不含出行链条价格的核心CPI同比，其实从年初的0.5%滑落至6月的0%，三季度仅修复至0.2%，10月再度回落至0.1%。 拖累因素是房租和耐用品价格。房租上涨乏力，主要与青年结构性就业压力有关，我国房租与房价走势的相关性并不强。耐用品价格下跌则更多指向其消费偏弱，有两个线索：一是，以历史经验看，耐用品的消费端价格变动领先于其生产端价格的变动；二是，虽然耐用品天然有通缩属性，价格呈长期下跌趋势，但今年以来，消费端价格跌幅较往年 水平和生产端价格跌幅明显扩大，比如今年前10个月，CPI汽车价格同比下降3.8%，而2020-22年跌幅为1%，2015-19年跌幅为1.7%，今年前10个月PPI汽车价格同比降幅也仅有1.1%。 图表1不含出行链价格的核心CPI同比持续偏弱图表2我国房租与房价相关性并不强 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表3耐用品消费端价格波动领先生产端价格波动图表4汽车的CPI价格跌幅明显大于PPI价格跌幅 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从工业品价格来看，国内和国外定价主导的PPI同比分化，也体现出内需较弱。10月份，国外定价主导的PPI同比降幅从2.1%收窄至1.9%，而国内定价主导的PPI同比从2.9% 扩大至3.2%。为去除基数效应的影响，我们从PPI定基指数变化来看，今年前十个月，国内定价的PPI定基指数下跌3.5%，其中，煤炭、黑色、非耐用品和耐用品行业分别下跌6%、2.8%、1.5%、2.4%，而国外定价的PPI定基指数仅下跌0.7%，其中，原油和出口行业分别下跌2.3%、0.4%，有色行业甚至还上涨了1.1%。 图表5国内外定价主导的PPI同比分化图表6国内定价的PPI定基指数今年明显下跌 资料来源：Wind，华创证券计算资料来源：Wind，华创证券 二、实际政策利率偏高，短期难以回落，仍需政策发力 我们前期报告提到，目前我国面临“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境，实际政策利率较高，意味着当下对内私人部门投资扩张的激励不够；名义政策利率偏低，意味着对外资产吸引力偏弱，每一次靠名义利率调降来降成本都会客观造成汇率层面的短期压力（《低名义利率，高实际利率下的前景演绎》）。当下我国的名义政策利率在主要经济体中处在6.6%的分位水平（2010年~19年分位数均值27%）；但我国实际政策利率（扣 减CPI通胀）则处在83.2%的分位水平（2010年~19年分位数均值46.3%）。 展望后续，预计未来一个季度CPI同比或仍然维持在0.1%左右，这意味着，短期内实际政策利率将依然维持在偏高水平，叠加目前居民和企业预期偏弱，私人部门投资和信用扩张的步伐仍会受到阻碍。 但另一方面，我们判断明年稳增长诉求依然较强，预计明年经济增速目标依然在5%左右（今明两年经济增长衔接、地产出清对经济影响边界的内部视角，内外经济竞速、中美博弈的外部视角），需要破解高实际政策利率和低名义政策利率的困境，开启整体经济的信用循环。因此，后续大概率的政策组合是政府扩信用和央行降成本相结合。一方面，加大政府债务置换力度、提高财政及准财政的支出强度，出台各类稳增长政策，提示城中村改造值得高度关注，房地产政策也仍有进一步打开的空间；另一方面，化债和稳增长政策离不开央行配合，未来半年央行持续扩表和降准仍是大概率事件，以我为主背景 下，降息也仍有期待。 图表7我国政策利率在主要经济体中所处的位置 资料来源：Wind，华创证券 三、10月通胀数据述评 （一）CPI：同比再回负区间 CPI同比下降0.2%，低于前值和市场预期，继今年7月后再度回落至负区间。核心通胀再次走弱，核心CPI同比下行至0.6%，三季度平均为0.8%，2020-22年中枢分别为0.8%、0.8%、0.9%，2019年中枢为1.6%，2016-2019年中枢为1.8%。 受去年同期猪肉价格高基数影响，食品价格同比降幅从3.2%扩大至4%，拖累CPI约0.75个百分点；非食品价格同比上涨0.7%，持平上月，拉动CPI约0.57个百分点。在非食品中，服务价格涨幅从1.3%回落至1.2%，其中飞机票、旅游价格分别上涨14.0%、12.3%，较上月的5.1%、11.0%有所回落；受汽油价格由跌转涨影响，工业消费品价格下降0.1%，降幅收窄0.2个百分点。 CPI环比下跌0.1%。农产品供给充足而节后需求有所回落，食品价格转跌是主要拖累因素；能源价格小幅上涨，核心CPI环比持平。 一是食品价格普跌。10月份全国大部分地区天气晴好，农产品供应总体充足，加之节后消费需求有所回落，鲜活食品价格大多下降，其中鸡蛋、猪肉、鲜菜和水产品价格分别下降4.3%、2.0%、1.9%和1.4%，均呈季节性回落，合计影响CPI下降约0.13个百分点1。 二是能源价格小幅上涨，受国际油价上行影响，汽油价格上涨1.8%。 三是核心CPI持平，弱于季节性。关注三个点：中药价格涨幅回落，家用器具价格涨幅显著偏离正常区间，房租价格继续下跌。非耐用品中，随着药材产新和下游采购需求放缓，中药材高频价格趋于回落，成本端传导压力减轻，中药价格涨幅回落至0.2%的正常水平；衣着价格上涨0.2%，季节性涨幅低于往年，或与今年天气偏暖有关。耐用品中， 交通和通信工具价格分别下跌0.2%、0.3%，跌幅较今年早期已有明显收窄，回到正常波动区间，但家用器具价格上涨1.1%，显著偏离历史走势，具体原因尚不清晰。服务中，出行需求消退，飞机票和旅游价格分别下降7.7%和0.3%2；房租价格下跌0.1%，依然弱 1国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2023年10月份CPI和PPI数据，http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202311/t20231109_1944384.html 2国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2023年10月份CPI和PPI数据，http://www.stats.gov.cn