港股市场一周回顾
2023年11月10日 港股市场一周回顾 10/11/2023 热钱离开能源股进入消费相关板块2023年剩下一个半月内央行是否会下调存款准备金率中国PPI和CPI趋势预示供应链内盈利重新分配香港离岸人民币银行间利率下跌做空离岸人民币投机压力正在消退中国汽车出口最新趋势四个维度评价传统汽车厂商能否抓住机遇及应对挑战规模以上互联网和相关服务企业第三季度利润增速大幅放缓下周展望 一、热钱离开能源股进入消费相关板块 10月中以来原油现货及期货价格持续下跌，引发资金流出原油股。香港、欧洲和美国的能源行业分类指数本周及过去一个月以来均下跌。A股原油股也下跌，但煤炭股走强。此外，流动性继续流入中港市场的医药健康板块。在A股及港股市场,医药指数是过去一个月表现最好的行业分类指数。本周，双十一网购节也未能提振在港上市大型电商平台股，权重电商股下跌。深圳国资背景大股东表态支持万科（2202 HK，000002 CH），这种态度提振了投资者对A股和港股市场国资背景的房地产股的信心。A股房地产行业指数走强，但港资地产股走低，拖低港股地产行业指数。央行官员表示存量个人住房贷款降息已于10月完成，每年将为借款人节省约1600-1700亿元利息支出，但也意味着银行总共损失了同等数额的年度利息收入，大型银行H股本周下跌。保险公司拯救陷入财困的民营地产商的传言导致大型保险A股及H股本周大跌，领跌两地金融行业指数。拯救财困房企的白武士（White Knight）必须是现金非常充裕的。监管法规不允许银行和证券公司经营房地产开发业务，但一些大型保险公司可以。谣言就是根据这个逻辑产生的，尽管被传言的保险公司后来否认了。恒生指数本周下跌约2.6%。11月份迄今为止，该指数微涨约0.5%。 我们观察到香港IPO市场进入第四季度后出现积极信号。10月初以来截至本周11月10日，已有10只新股上市，其中8只维持在IPO价格以上，IPO个股的正回报率将增强IPO投资者的信心。一级市场好的表现吸引新流动资金流入港股市场，之后二级市场表现也有机会转好。 二、2023年剩下一个半月内央行是否会下调存款准备金率 距离2023年结束不到两个月的时间，市场对央行可能降低存款准备金率（RRR）增加金融市场流动性供给以刺激经济活动仍有一定预期。特别是央行即将发布10月份宏观金融数据和十月下旬国家公布中央将增发1万亿特别国债支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。 我们看一下近几年的降准周期，以供参考。据人民银行，2020年3次降准释放资金约1.75万亿元，2021年2次降准释放资金约2.2万亿元，2022年2次降准释放资金约1.03万亿元，2023年迄今为止2次降准释放资金超过1万亿元。当前金融机构平均存款准备金率约为7.4%，其中大型银行9.0%，中型银行7.0%，小型银行5.0%。统计数据显示，2023年迄今为止降准所释放的流动性已与2022年相近，但远低于2020年和2021年。 上次下调存款准备金率生效日期是在9月15日，存款准备金率下调0.25个百分点。或许，读者会问为什么是9月15日呢？我们认为答案是银行每个月都有一个时间表应该存入央行的存款准备金金额。9月15日是9月份时间表的生效开始日期之一。 11月的时间表如何。为了容易理解，简单来说，11月份剩余日期内，银行需在11月10日（今天）和11月20日确定多少存款准备金需存入央行并通知央行，央行收集所有银行的报告后将了解在即将到来的存款生效日期全国银行将存入的净新增存款准备金总额。 存入央行存款准备金金额的生效开始日期为11月15日和11月25日。因此，如果存款准备金率本月真的进一步降低，可能的日期是11月15日或11月25日，公告日期将早于生效日期。 三、中国PPI和CPI趋势预示供应链内盈利重新分配 CPI反映零售商和批发商的价格变化。工业生产者出厂价格PPI (“出厂价PPI”)一方面反映了生产者的出厂售价变化，也反映了下游零售商和批发商购买相关商品的成本变化。结合CPI和PPI的变化将提供对下游零售商和批发商利润率趋势的洞察。国家统计局还公布了工业生产者购进价格PPI (“购进价PPI”)，反映了生产商采购成本的变化。结合出厂价PPI和购进价PPI的变化将提供对中游生产商的利润率趋势洞察。 低CPI并不一定意味着对零售商/批发商不利。10月和前10个月，CPI同比变化分别为-0.2%和0.4%。通胀或通缩压力几乎很小。我们需要站在经营者的角度去思考。利润率变化由价格和成本的变化决定。2021年初至2022年三季度，CPI与出厂价PPI的差距为负，这意味着下游零售商/批发商的采购成本上涨较售价快。2022年三季度中旬以来，CPI与出厂价PPI的差距转为正值，主要是成本下降较快所致。10月和前10个月，出厂价PPI同比变化分别为-2.6%和-3.1%。10月和前10个月，CPI比出厂价PPI分别高2.4和3.5个百分点。虽然零售商/批发商并未显著提价或略降价，但由于采购成本显著下降，其利润率获得支持。（参考图表1） 来源：国家统计局、农银国际证券 10月和前10个月，购进价PPI同比变化分别为-3.7%和-3.6%。10月和前10个月，出厂价PPI比购进价PPI高1.1和0.5个百分点。出厂价PPI为负，表明中游生产商降低了销售价格，但采购成本降幅大于销售价格降幅，利润率压力有所缓解。（参考图表2） 来源：国家统计局、农银国际证券 从前10个月CPI、出厂价PPI、购进价PPI的变化来看，变化表明供应链利润正在从上游向中下游转移。 此外，前9个月，商品和餐饮零售额同比增长6.8%，同期服务零售额额同比增长18.9%，增长势头表明商品和服务消费需求旺盛。然而，前10个月消费品CPI同比变化为-0.1%，服务CPI同比变化为1.0%，消费价格通胀或通缩压力很低。高消费需求但低通胀，这意味着供应增长正赶上需求增长，供需变化匹配导致价格靠稳。这表明当前经济特点－消费需求面较好和供应面具有快速调整满足需求能力。 来源：国家统计局、农银国际证券 四、香港离岸人民币银行间利率下跌做空离岸人民币投机压力正在消退 香港离岸人民币银行同业拆息自8月初开始飙升，9月中旬见顶后开始回落至今。离岸人民币1个月HIBOR从7月末的2.184%攀升至9月中旬的5.144%左右，随后回落至10月下旬的3.031%，本周维持在3.2%左右（参考图表4）。尽管离岸人民币同业拆借利率自9月中旬以来不断下调，但仍显着高于同期在岸人民币同业拆借利率。目前，离岸1个月人民币银行间利率较在岸人民币同业拆息高出约0.96个百分点，而9月中旬和7月下旬的差距约为3个百分点和0.12个百分点。自第三季度中期以来，人民币离岸银行间利率的大幅上涨，是提高了离岸货币交易者炒作人民币贬值的机会成本，从而压抑炒风。 我们观察到10下旬至11月初是市场预期变化的拐点。首先是10月中旬中国公布第三季度经济增速好于预期，缓解了市场对央行需要进一步大幅降息提振经济的预期。接着美联储在11月初的FOMC会议上停止加息，而且利率期货市场预计美联储不会在12月中的FOMC会议上加息。此外，本周国际货币基金组织（IMF）将中国今年经济增速上调至5.4%。这一修正表明IMF预计中国第四季度经济形势好于第三季度，市场预期中国在年末前降息稳经济的紧迫性降低。这些从10月中开始的最新预期缓解了人民币兑美元贬值压力。 香港离岸美元兑人民币汇率期货市场也做出相应反应，美元兑人民币期货曲线较2023年10月末向下移动，12月期货合约价格从10月末的7.307下跌至本周的7.276。明年2月期货合约价格从10月末的7.280下跌至本周的7.245（参考图表5）。美元人民币期货曲线的下移意味 着美元投资者持有人民币资产的货币风险正在降低。在岸美元兑人民币即期汇率从10月底的7.3165下跌至本周的7.28左右。 我们判断，上述这些离岸和在岸金融市场变化是境外投资者对人民币贬值风险预期降温的早期信号。一般来说，境外投资者持有人民币资产，面临着资产价格风险和货币汇率风险。中国经济前景改善是资产价格的利好因素，美元利率周期见顶及人民币利率周期见底的预期是降低人民币贬值风险的利好因素。 来源：港交所、彭博、农银国际证券 五、中国汽车出口最新趋势 美元人民币汇率的急剧变化继续扭曲市场对中国贸易图景的印象。据中国海关，以人民币计，前10个月我国出口同比增长0.4%，进口同比下降0.5%，贸易顺差总额4.78万亿元，同比增3.2%。考虑到全球经济形势低迷，如果以人民币计价贸易额来评价中国贸易，则显示出其韧性。以美元计，前10个月我国出口同比下降5.6%，进口同比下降6.5%，贸易顺差总额6.84千亿美元，同比下降2.7%。今年前10个月人民币兑美元较去年同期贬值约6-7%，部分投资者如果用美元计价贸易数据来解释当前形势，将对中国贸易感到悲观。为了避免汇率的扭曲导致误判，我们最好也考虑出口量方面。其中出口亮点之一是汽车出口量。根据中国海关最新数据，10月份和前10个月汽车（包括乘用车和商用车）出口总量分别同比增长49.7%和62.4%至52.7万辆和423.9万辆（参考图表6）。 来源：中国海关、农银国际证券 从今年前9个月中国海关数据分析来看，汽车出口量的强劲增长是由新能源汽车和非新能源汽车出口强劲增长以及这两类汽车出口平均价格上涨所推动的。从出口量来看，非新能源乘用车出口量大于新能源乘用车,前9个月它们分别增长68%和87%至188万辆和125万辆（参考图表7）。然而，新能源乘用车的平均出口价格约为非新能源乘用车平均出口价格的1.7倍。前9个月,新能源乘用车和非新能源乘用车平均出口价分别增长11.5%和9.5%至2.28万美元和1.32万美元。这反映出新能源汽车出口具有更高的附加值，导致新能源乘用车出口总额高于非新能源乘用车出口总额。前9个月,新能源乘用车和非新能源乘用车出口总金额分别增长109%和84%至285亿美元和248亿美元。我国要从汽车出口大国升级为汽车出口强国，需要提高出口汽车的附加值，汽车附加值的变化将体现在汽车出口平均单价趋势。 六、四个维度评价传统汽车厂商能否抓住机遇及应对挑战 纯新能源汽车厂商的崛起给传统汽车厂商带来了挑战和机遇。传统车企是指过去以生产燃油汽车为核心业务，近年来其产品线扩展到新能源汽车的企业。纯新能源汽车制造商近几年掀起了消费者购买新能源汽车的热潮。新能源汽车市场的强劲增长为传统汽车企业提供了新的增长动力。后者产品范围从燃油汽车扩大到新能源汽车。但新能源汽车也是替代传统燃油汽车的新威胁，燃油汽车的需求也相应减弱。传统汽车制造商的核心业务需要应对燃油汽车需求下降风险。 对于传统车企来说，一方面要抓住新能源汽车市场的增长机会，另一方面也要守住燃油汽车这一核心业务市场。特别是汽车生产行业对经济规模非常敏感，产量规模的变化可能会引起生产利润率的显着变化。因此，一方面传统车企的新能源汽车销量规模虽不断扩大但仍不足以实现规模经济产生有意义的利润，另一方面其燃油汽车销量的经济规模效益正在缩小，盈利能力正在受到侵蚀。对于传统车企最乐观的情况是新能源汽车和燃油汽车市场保持增长，悲观的情况是这两个细分市场都失去了市场。 传统车企的另一个增长点是出口市场。据中国海关统计，前10个月中国汽车出口量同比增长62%。因此，出口市场的强劲增长为传统车企应对国内市场严峻的经营环境提供了缓冲。当然，乐观的情况是国内市场和出口市场销量保持健康增长。 从上述角度来看，评价传统车企竞争实力可以分为四个维度，即他们的国内销量增长、出口销量增长、新能源汽车销量增长和燃油汽车销量增长。 前十个月，上汽集团(600104CH)新能源汽车销量下降约6%，非新能源汽车销量下降约10%；出口及海外销量增长约23%，但国内销量下降约17%。因此，总销量下降约9.5%。除了出口市场，公司其它三个维度都有较大下行压力。 同期，长安汽车(000625
