第一性原理出发，长期价值标杆

维持“增持”评级。维持2023~2025年EPS预测0.32/4.38/5.68元，维持目标价52.56元，维持“增持”评级。 牧原的基因：创新。生猪养殖行业工业化范式并未固化，每个环节都拥有继续深挖的空间，牧原股份的核心竞争力正在于，从根植内心的创新基因出发，从第一性原理入手，在“无人区”探索发力，在种猪体系，洁净猪舍，饲料配方，智能化等方面挖掘了一系列新的竞争力源泉，并在持续挖掘中，为公司长期竞争力和价值保障奠定基础。 低成本加持之下，近可穿越周期，远可提供潜在的高分红收益率。 公司的竞争优势很大程度显性化表达为成本优势，牧原2023Q3完全成本14.5元/公斤，对应公司在2023 Q3实现盈利，经营性现金流入66.88亿元，显示出更强穿越周期能力；从更长远角度看，成本优势更强且资本开支放缓下，我们预计长期利润中枢和潜在的高分红收益率可观。 行业层面：周期不悲观，2024年上行年。2023年行业持续去产能，本轮周期亏损时间长，去产能幅度可观，我们预计2024年开启上行周期为大概率事件，顺周期布局养殖板块正当时。 风险提示：农产品价格波动、极端天气不利影响、养殖疫病影响 1.行业：周期不悲观，24年上行年 由于生猪供给时滞、养户分散性等影响，生猪周期性十分显著，周期的表现都是供需规律性错配带来的景气往复循环，生猪需求刚性，弹性小，故我们主要研究供给对供需矛盾的影响。当期供给由上一期的价格决定，当价格变高，回报丰厚时，吸引产能持续增长，从而供给变大，形成蛛网模型。周期带来的波动也蕴藏投资机会，通过影响中短期损益表进而给公司的股价带来中短期的波动，畜禽指数随着生猪价格的变化在短期内有明显波动，同时围绕生猪价格波动上升。 图1猪价与畜牧养殖指数呈现相关关系 目前生猪产能并不多，周期底部特征明显；从供给来看，各大机构能繁母猪存栏从2022年12月后开始去化，目前已去化三个季度，根据农业部数据，目前产能存栏水平约相当于2022年5月水平；价格是市场供需情况的真实反应，目前价格的周期底部特征明显，生猪价格、仔猪价格、淘汰母猪价格均处于底部价格，猪价2023年上半年持续低价，三季度旺季不旺，规模场仔猪价格也已经降到150元/头以下，跌破成本线，淘汰母猪价格也已跌破10元/kg，反应出母猪去化更快，产能供给预期减少。 猪价持续低迷，行业现金流紧张，产能去化或超预期；目前行业脆弱性明显增强，低价去产能幅度或会进一步加大，从行业上市公司层面也能看出，产能方面，上市公司生产性生物资产增长为负，资产负债率持续上升，2023Q3行业上市公司资产负债率达到71%。 图22023年以来能繁母猪存栏量环比持续下降（%） 图32023Q3淘汰母猪/肥猪价格的比值下降 图42023年仔猪/肥猪价格的比值持续低位 图5三季报末生产性生物资产环比下降（亿元，%） 图6上市公司资产负债率持续上升（%） 图7上海钢联监测样本中小散及规模场能繁母猪存栏量环比下降 从绝对量来看，产能过剩程度可能并不严重。1）从效率来看，主要的上市公司效率提高，牧原PSY达到27头，温氏PSY达到22头以上，从第三方的数据来看，整体效率有提升，但可能低于预期，且效率提升幅度低于能繁母猪存栏降幅；2）从母猪饲料来看，2021年5月~2023年9月，协会的母猪饲料产量累计减少17.89%，母猪饲料产量下降幅度可观； 3）从价格出发，终端需求走弱，冻品库容累库不明显，而行业2023年价格目前还未跌破2021和2022年低点，从弱需求和未突破低点的价格出发，我们认为能繁母猪存栏可能过剩不严重。 图82023年涌益咨询监测的MSY数据小幅上升（头） 图92023年卓创资讯监测样本PSY和MSY小幅上升（头） 图10母猪饲料产量下降（万吨） 总结来看，2023年前三季度能繁母猪存栏月度环比持续下降，且2023Q4母猪加速淘汰，仔猪价格低位徘徊，再加上能繁母猪存栏可能过剩并不严重，因此我们预计2023Q4~2024Q1产能去化将加速进行，2024年景气度向上，周期不悲观。 2.牧原的底层根基在创新 牧原的成本优势领先行业，且能够长期保持，我们认为根基在创新基因，而创新的根基在人、文化、管理体系: 2.1.董事长目光长远，管理团队年轻化 秦董事长专业专注，立足长期。董事长专注养殖行业30年，对行业发展阶段有深入深刻的认识。我们认为秦董事长以下两点奠定了牧原的创新根基： 1）见贤思齐：学习、复盘、反思、归纳，这是牧原创新根基的底层原点。考察、复盘欧美发达国家养殖业成绩并为公司寻找到向上发展的目标，从当前的每一项成本出发寻求可能的下降空间，向全球最优秀猪场学习，为后来深挖600元/头的成本潜力进行铺垫。考察国内外的科技公司，管理设备设施持续升级，提高管理的信息化和颗粒度。 见贤思齐，见不贤而内自省。国外养殖业遇到疫情后，基本采用彻底净化的方法，2018年非洲猪瘟疫情传入国内后，公司自行研究后采用了“拔牙式”防控，并推广至整个行业，并沿用至今。 管理上，公司也拥有开放视野。2018年管理咨询大师拉姆·查兰成为公司董事，为公司带来国际企业的管理经验。拉姆·查兰长期担任通用电气、福特、杜邦等企业的高管顾问，他也为牧原后来的智能化、信息化管理、双核心领导制等提供了宝贵指导意见。 图11公司对标丹麦养殖成绩 2）分析历史，专注自身。无论是周期更迭还是外界力量对行业的影响，秦董事长在多个会议上都更强调技术力量和成本控制的重要性，企业要关注内部价值（成本、管理）、客户价值（更好的动物蛋白）、社会价值（就业、环保）等。 图12秦董事长格局高远，以专业引领公司 第二代接班人年轻化、高学历化。第一代公司高管主要为65后，第二代管理团队主要为85~95后，目前第二代接班人分布在生产建设、屠宰、人员管理等各个事业部。从学历来看，二代接班人来自各类高等学府，如各农业大学和财经政法大学；从二代接班人的年龄和加入牧原时间来看，如袁合宾22岁加入牧原，王志远、李彦朋、张玉良、王春艳等均在23~25岁加入牧原，正是在牧原的高速扩张时期加入，二代高管跟随牧原成长并逐步肩负起重任。 表1公司80~90后的接班人梯队 2.2.管理机制：精细高效，激励到位 一套系统自上而下管理。管理系统分为子公司、省级公司/大区、总部三级，总部对融资、财务、建设、生产、采购、销售等各环节统筹，系统化作战能力领先同业，利润导向下各线条对市场变化作出快速反应。 图13公司生产标准化和薪酬考核体系 以利润为导向的奖励机制。秉承谁创造谁收益、先创造先收益、多创造多收益的原则，对员工工作成果进行评定并进行绩效奖励。针对员工的价值贡献，在过程中及时进行核算，随时奖励。年度以部门为单位通算其对集团的价值贡献并进行奖励。同时，技术创新以成果为衡量标准，进行奖励。 股权激励制度运行多年，股权思想已经深入人心。上市9年牧原共实施5次股权激励计划，共计12000余人次获得激励。2022年的限制性股票激励计划更涵盖了核心的管理、技术、业务人员，使得发展成果与全体员工共享。 表2公司5次员工的持股激励计划 2.3.文化感召，员工动力足 最好的企业用文化来管理人，牧原不仅用制度和激励管理，同时将文化、价值观融于日常管理。员工在牧原工作中，有师徒、“母子”，且有共同认可的价值观： 公司创业、实干文化突出，员工动力足。企业以“严于自律，用于担当，追求极致，服务社会”为主题，通过员工培训、拜师大典、养猪节、母子工程等活动，提高员工对公司的认同感和归属感，加强员工的责任感，从而调动员工的积极性，造就员工的强执行力。 将价值观融于企业管理。每一位进入牧原的员工都要了解公司的愿景、价值观和行为准则，同时公司也用价值观育人，要求员工必须经过企业文化培训，倡导人进来，心也要进来；用价值观用人，干部任职资格的基本条件，执行价值观一票否决制；用价值观传承，领头人是文化建设第一负责人。 图14公司日常文化活动 3.创新带动养殖技术、人员管理突破 3.1.科技赋能，扩展管理半径 与其说养殖企业在管猪，不如说是管人。生猪养殖业集中度的提升，各公司的养殖规模逐步扩张，管理半径的难题一直困扰着养殖业：1）养殖密度增加，疫病问题等传统的养殖困难出现；2）人员快速增长，总部对区域、子公司乃至养殖场的管理难度增加。 2022年12月末，牧原的生产人员达到11.86万人，总员工合计14万，全资及控股子公司288家，分布在24个省级行政区，信息化和数字化是公司能够进行统一管理的最好方式。 图15牧原打造高效管控体系 公司目前建立的信息化系统精细化管理猪、人、物。公司对各项生产流程制定标准化制度和技术规范，自主开发的生产管理信息系统能够详细准确考核到场到人，场区经营结果直接挂钩生产人员薪酬，量化分析员工能力、效率和价值，实现人岗准确匹配，使得人力效率、执行水平发挥到极致，未来每10万头猪的人员配置有望从138人优化至100人以下。 图16公司信息系统监控后台 信息化的关键在设备和流程智能化。2022年公司智能化部约1000余人，持续研发智能养殖装备技术，以现代工业装备、先进材料、高通量检测、物联网和人工智能技术为依托，针对猪舍环境无人智能控制、生猪健康自动识别预警、福利养殖设施装备和猪场生物安全与工程防疫等关键技术进行攻关，实现了生猪养殖全过程的智能化应用。同时通过开发物联网平台，把前端智能设备采集的数据进行统一汇总处理，建立大数据分析模型，实现养猪全场景数据高效管控，助推传统生猪产业向智慧产业转型升级。 创新减少了人的参与，增加了科技的参与度。生猪养殖是劳动密集型行业，而科技创新减少了人的过程参与，而增加了科技和设备的参与度，牧原在实际的养殖过程中，新技术和流程创新渗透其中，如轨道巡检可监测猪舍的环境质量和生猪的健康状况，声音采集器可以监测猪群不同的咳嗽类型等情况；智能环控系统保障空气和温度适宜；消毒设备规范生产人员的洗澡行为等，智能化的目的为提高生产效率，标准化最终为成本和利润服务。 图17牧原智能化平台提高生产效率 图18牧原智能化系统 表3智能养猪专家机器逐步取代人 3.2.路径创新，细抠成本分项 3.2.1.种猪端：深耕沉淀，自育体系奠定高效养殖基础 深耕育种，建立自育体系。牧原自1998年开始建立自主育种体系，截至目前，已成立11个专业生猪育种公司，独创轮回二元育种体系，其优点是：①每代的父母代母猪都可保持杂交优势。特别是繁殖力、抗逆性能更好等遗传力低的性状；②可节省父母代母猪生产成本，无需外购父母代母猪；③可降低大量引进父母代母猪带来的疾病风险；④有利于本场猪群适应性的提高。 自育体系保障了公司的低成本优势和种猪供应量。2019~2020年我国二元母猪存栏减少，猪企面临二元母猪资源稀缺且价格高涨的困境，种猪效率下降导致行业整体PSY下滑，断奶仔猪成本升高，为企业的生猪规模扩张增加难度。而依靠自育体系，公司仍能快速扩张能繁母猪群体，养殖效率明显领先行业，使得公司未来出栏高增长的确定性较强。 图19牧原独创轮回二元育种体系 图20牧原的料肉比持续改善（单位：kg/kg） 3.2.2.饲料端：自研配方，低蛋白日粮造福行业 灵活调整饲料配方，推行低蛋白日粮。玉米、小麦和豆粕是饲料原料的主要成分，其中玉米和小麦是能量来源，豆粕是主要的蛋白质来源。一方面，公司在拥有“玉米+豆粕”型配方技术的基础上，结合南阳市小麦主产区特点，因地制宜研制了“小麦+豆粕”型饲料配方技术，视玉米和小麦价格进行灵活调整，2000年开始公司就开始试行低蛋白日粮配方。 图21饲料原料中豆粕价格高且波动大（元/吨） 豆粕用量远低于行业。2020年~2023年豆粕价格逐步走高且波动较大，2020年公司全年豆粕用量占比9.8%，2022年全年豆粕用量占比7.3%，远低于社会养猪豆粕用量水平14.5%，保障公司饲料成本低位。正在探索中的无豆粕配方将充分挖掘微生物合成蛋白，推广全玉米日粮，以完全节省大豆蛋白。生猪养殖业推