美元指数：波动周期、影响因素与未来前景
美国经济 美元指数：波动周期、影响因素与未来前景 美元指数显示美元对主要国际货币尤其欧元的相对强弱变化。美元指数走强往往伴随美国资本流入增加，常因美国经济相对非美经济尤其欧洲经济走强或国际市场避险情绪上升。过去十几年美元进入第三轮长周期的上升期，俄乌战争因重挫欧洲经济和欧元而进一步推升美元指数。2024年美欧经济增速差将会收窄，俄乌战争可能缓和，欧元或温和反弹，推动美元指数有所回落。但这并不一定预示美元此轮长周期上升期将要终结。中期内，美国经济、科技和军事实力仍领先欧洲，全球地缘风险可能依然居高，美元仍将是主导性国际货币，享受避险资产溢价。 叶丙南, Ph.D(852) 6989 5170yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 美元指数周期：美元指数是美元对其他六种国际货币的加权几何平均汇率，欧元/美元汇率在美元指数中权重近60%。美元指数有史以来经历三轮长周期，每轮长周期又包含多个短期波动周期。2008年7月以来，美元指数进入第三轮长周期的上升期，经历多个短周期，但中枢水平不断上升，俄乌战争进一步打击欧元而推升美元指数。 美元指数影响因素：国际收支活动直接影响外汇供求和汇率，资本流动影响远大于贸易活动影响，美元指数与美国资本净流入规模显著正相关。美元指数反映美国经济相对强弱和国际市场风险偏好变化，美国经济相对非美经济走强和市场避险情绪上升都将推升美元指数。欧元/美元汇率主导美元指数走势，欧元/美元汇率与利差高度相关，反映欧美经济前景和货币政策预期分化，并受地缘风险和欧元区政治不确定性影响。 美元指数未来走势：2024年美元指数可能有所回落，预计从2023年末的104下降5%至2024年末的98.8。美欧经济增速差和利差将小幅收窄，美国经济增速或明显回落，欧元区经济增速低位持平。俄乌战争可能缓和，对欧元压制减轻。但美元指数中期走势不定，2024年回落不一定指向第三轮长周期上升期结束，因为美国相对欧元区仍具经济领先优势，全球地缘风险依然居高，美元仍会享受主导性国际货币和避险资产溢价。 美元主导地位前景：过去二十年，美元在各国国际储备中份额有所下降，但仍居主导地位，美元在国际市场是主导性交易媒介和标价货币。美元主导地位赋予美国实施金融制裁等非军事胁迫的威力，但过多金融制裁可能损及美元地位。美元主导地位推升美元资产需求，降低美国实体融资成本，激励美国债务扩张，但可能带来过度负债、资产泡沫和通胀风险，进而影响美元地位和国际金融体系稳定。在可预见的未来十年，美元仍将是主导性国际货币，但随着新兴市场经济占比持续上升，美元主导程度或进一步小幅下降。 美元指数周期 美元指数是美元对六种货币的加权几何平均汇率，六种货币包括欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎。美元指数的计算公式为：50.14348112×(欧元/美元汇率)−0.576×(美元/日元汇率)0.136×(英镑/美元汇率)−0.119×(美元/加元汇率)0.091×(美元/瑞典克朗汇率)0.042×(美元/瑞士法郎汇率)0.036。 美元指数由美联储在1973年创立，旨在反映布雷顿森林体系解体后汇率自由浮动时代美元对一篮子货币汇率。洲际交易所美国期货分所（ICE Futures US）在1985年设立美元指数期货后，负责维护、计算和发布美元指数。美元指数的篮子货币构成及其权重基本不变，仅在欧元区建立后发生过一次调整，由欧元替代原来的德国马克、法国克朗等。目前美元对六种篮子货币的双边汇率在美元指数中的权重分别为57.6%（欧元）、13.6%（日元）、11.9%（英镑）、9.1%（加元）、4.2%（瑞典克朗）和3.6%（瑞士法郎）。 美元指数有史以来经历三轮长周期。第一轮长周期自1971年1月7日至1985年2月25日共14.2年，美元指数先从1971年1月7日的120.6下跌31.9%至1978年10月末的82.1，后又上涨100.7%至1985年2月25日的164.7。第二轮长周期自1985年2月25日至2002年1月末共16.9年，美元指数先从1985年2月25日的164.7累计下跌52.5%至1992年9月1日的78.3，后又累计上涨53.6%至2002年1月末的120.2。第三轮长周期自2002年1月末至今超过20年，美元指数先从2002年1月末的120.2累计下跌40.1%至2008年7月2日的72，后又累计上涨58.6%至2022年9月27日的114.2。 美元指数每轮长周期又包含许多短期波动周期。2008年7月美元指数进入第三轮长周期的上升期，经历多个短期波动周期，但其中枢水平不断上升，2008年7月至2014年6月在80左右，2015年1月至2022年2月升至95.6，2022年2月俄乌战争发生后进一步升至104.4。 资料来源：Wind，招银国际环球市场预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场 影响美元指数的宏观因素 国际收支 国际收支活动引发外汇市场供求变化进而影响汇率，美元指数作为加权平均汇率受国际收支活动的直接影响。国际收支活动可以简单分为以贸易活动为主的经常账户交易和以资本流动为主的金融账户交易。全球外汇市场80%以上交易与金融账户活动有关，资本流动对汇率的影响远大于贸易活动对汇率的影响。 从美国国际收支数据来看，美元指数与金融账户顺差（资本净流入）规模显著正相关，美元指数走强伴随资本净流入上升，美元指数走弱伴随资本净流入下降。美国经常账户与金融账户刚好相反，经常账户逆差与金融账户顺差近似相等，令美元指数与经常账户差额呈现显著负相关，即贸易逆差越大，美元指数越强。 这种反直觉关系主要因为国际收支平衡表采用复式记账而存在以下恒等式：经常账户差额+金融账户差额+储备资产变动+误差遗漏=0。在统计完备和汇率自由浮动条件下，误差遗漏和储备资产变动都近似为零，金融账户差额与经常账户差额近似互为相反数。从复式记账角度来看，经常账户逆差对应商品、服务或生产要素净进口，意味着对外净付款，以外币付款导致本国居民持有外国资产减少，以本币付款导致外国居民持有本国资产增加，这两种情况在国际收支平衡表上都被统计为资本流入。经常账户顺差对应商品、服务或生产要素净出口，意味着对外净收款，以外币收款导致本国居民持有外国资产增加，或者以本币收款导致外国居民持有本国资产减少，这两种情况在国际收支平衡表上都被统计为资本流出。 大国开放经济为保持货币政策自主而选择汇率浮动，经常账户差额与金融账户差额将近似互为相反数。经常账户顺差（净出口）对应近似等额的金融账户逆差（资本净流出），经常账户逆差（净进口）则对应近似等额的金融账户顺差（资本净流入）。2020-2022年，俄罗斯、德国、韩国、日本、澳大利亚和中国等大宗商品和制造业大国实现经常账户顺差（净出口）和金融账户逆差（资本净流出），土耳其、美国、英国、巴西、法国、加拿大、菲律宾和印度等经济体则录得经常账户逆差（净进口）和金融账户顺差（资本净流入）。 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 经济基本面与市场风险偏好 美元指数走势反映美国经济相对强弱变化。当美国经济相对非美地区经济走强时，美国货币政策相对非美地区收紧，美元利率相对其他货币利率上升，美元指数倾向于上涨；反之，美元指数可能下跌。我们发现美国与世界GDP增速差与美元指数显著正相关，以1980-2022年样本数据计算的简单相关系数达到0.6；当年美元指数与下一年美国在世界名义GDP中占比存在非常强的相关性，以1971-2022年样本数据计算的简单相关系数达到0.82，美元指数上涨预示未来美国GDP在世界GDP中份额上升，其中既包括美国经济相对走强因素，也包括美元对其他货币升值因素。 美元指数走势受全球市场风险偏好变化的影响。美元是主导性国际货币，美国资本在国际金融市场占据主导地位，美国因第一军事强国和强大盟友体系而被视为最安全的投资市场。当全球市场风险偏好下降或避险情绪上升时，全球资金回流美元资产和美国市场，推动美元走强；反之，美元可能走弱。 欧元/美元汇率的决定性作用 欧元/美元汇率在美元指数中权重近60%，对美元指数走势具有决定性作用。以1999年至2023年前10个月周数据为样本，欧元/美元汇率变化可以解释美元指数93.5%的波动。 欧元/美元汇率与利差高度相关，反映欧美经济前景和货币政策的预期分化。利用2005年至2023年8月的周度数据测算，美元指数与3M Libor-Euribor利差、美国与欧元区2年期国债利差、10年期国债利差的简单相关系数分别达到0.74、0.79和0.7左右。当美国经济相对欧元区经济预期走强时，美国货币政策比欧元区货币政策预期更紧，美欧利差将扩大，美元指数倾向于上涨；反之，美欧利差将下降，美元指数倾向于下跌。2023年，美国经济相对走强，欧洲经济相对走弱，美欧利差显著扩大，美元对欧元升值，支撑美元指数上涨。 欧元/美元汇率也受地缘风险和欧元区政治不确定性的影响。相比美国，欧元区经济对跨境贸易投资的依存度更高，对地缘风险等外部冲击更加敏感，当全球地缘风险尤其是与欧洲 有关的地缘风险上升时，欧元对美元更易走弱，从而提振美元指数。2022年俄乌战争引发欧洲经济前景和安全形势恶化，严重打击欧元，推动美元指数上涨。此外，欧元区作为统一货币区，尽管货币政策已经统一，但财政政策、监管政策和政府主权并不统一，当欧元区政策不协调性或政治不确定性上升时，欧元前景将被看淡，美元指数可能上涨。 资料来源：Wind，招银国际环球市场预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场预测 美元指数未来走势 美元指数在2008年7月以来进入第三轮长周期的上升期，伴随美国在全球GDP中份额逐步回升。尽管2008年次贷危机源于美国，但演变为全球金融危机及次生欧债危机似乎对欧洲经济打击更大，欧盟GDP/美国GDP比在2008年后持续下降，2022年降至65.4%，已低于2001年低点69.8%，略高于1985年历史最低点61.4%。过去十年来，伴随2011-2012年欧债危机、2013年伯南克削减谈话、2014年美联储退出QE、2015年美联储首次加息、2018-2019年中美贸易冲突、2022年以来俄乌战争和美联储剧烈加息，美国相对其他发达国家的经济领先地位不断巩固，绝大部分发达国家GDP/美国GDP比均有所下降，只有中国、印度、东盟等部分发展中国家GDP/美国GDP仍在上升，但上升速度也明显放缓。 2024年美元指数可能有所回落，预计从2023年末的104下降5%至2024年末的98.8。首先，美欧经济增速差和利差可能小幅收窄。美国经济增速、通胀和利率可能显著回落，预计GDP增速将从2023年的2.3%降至2024年的0.7%，PCE通胀将从2023年的3.8%降至2024年的2.4%，10年国债收益率从2023年末的4.5%降至2024年末的3.95%。欧元区经济延续疲弱，但2023年已率先大幅放缓，预计GDP增速可能从2023年的0.6%小幅升至2024年的0.7%，CPI增速从2023年的5.7%降至2024年的2.5%，10年AAA国债收益率从2023年末的2.65%降至2024年末的2.4%。其次，俄乌战争可能走向缓和，对欧元的压制可能减轻。俄乌战争对双方的消耗持续增加，巴以冲突可能进一步分散美国精力与资源，欧美国内反战力量上升。最后，中美关系可能阶段性改善，利好欧元。中国希望改善中美关系并降低台海地缘风险，以修复市场信心和重振经济。美国政府希望延续当前经济扩张周期，缓解工商界和中小企业压力。在对中国长期发展前景预期改变之后，美国对华战略可能从全面遏制转向“小院高墙”，重点打击高科技，但重启其他领域沟
