HubSpot（HUBS）：合作伙伴调查显示第一季度表现稳健，近期前景波动可能受时间因素影响

股票研究 2025年4月28日 ：我们对25家HUBS合作伙伴的调查表明，2025年第一季度表现稳健，但不合作伙伴调查：第一季度表现稳健，但对下一季度的展望动荡，可能受时间安排影响。 确定性已对合作伙伴及其预期产生负面影响。我们于4月10日至17日进行了此次调查，正值关税驱动狂热的中期，这很可能扭曲了预期。鉴于此后有所缓和，我们推测如果今日进行调查，数据可能看起来不那么谨慎。总体而言，我们认为第一季度将表现稳健，并且如果宏观因素不再那么嘈杂，潜在需求将存在。 合作伙伴在2025年伊始取得了强劲的业绩。合作伙伴在2025年的第一季度表现强劲。40%的受访者超出预期，52%符合预期，仅8%未达预期，这标志着自2024年第一季度以来，最佳或符合预期的季度组合最高，最低未达预期百分比季度。我们相信这些结果指向持久的供需，并且HUBS可能会至少超出第一季度对总CC收入增长约15%的预期。请参见笔记背面，获取我们的完整第一季度预览。 关税正导致交易延期，但并非取消。44%的受访者表示，4月2日的关税公告导致交易延期，但无人报告任何取消。76%的人表示公告对交易管道没有影响。我们认为，结果意味着不确定性正影响着客户的决策，但需求在表面之下仍然具有韧性。我们相信，对交易周期的影响是暂时的，随着经济和监管环境的明确，趋势将迅速正常化。 2025年预期下调。合作伙伴普遍对2025年保持乐观，但预期有所下调——68%的受访者预计其HUBS相关业务将在2025年同比增长，较我们2024年第四季度的71%有所下降。此外，16%的合作伙伴预计业务增长将同比下滑，而在2024年第四季度则为零。我们认为，在应对近期不确定性时，合作伙伴可能在预测中融入了一定程度的保守性。我们预计管理层也可能采取保守态度来更新2025年的指导方针。我们预计管理层将重申之前的预期（总CC收入增长16%），这将为2025年下半年留出上行空间。 超出预期的NRR下滑。HUBS指出，他们预计NRR将从去年第四季度报告的104%出现季节性下滑。我们的调查显示，第一季度可能受到更广泛的使用量减少的影响——28%的受访者表示客户的使用量/支出同比增长，16%表示基本持平，而56%表示减少。这与上一季度趋势形成显著逆转——分别只有4%和12%的合作伙伴在2024年第四季度和2023年第三季度报告了使用量下降。 来源：Jefferies 专属调查，N=25 在合作伙伴生态系统中存在一些紧张情绪。合作伙伴情绪在第一季度恶化（参见幻灯片16-17）。我们怀疑这种变化部分是由于先前宣布的佣金缩减计划（自2025年4月生效）对某些传统合作伙伴的影响超出其预期。再加上定价模式的变化以及更为动荡的宏观背景，我们可以明白合作伙伴为何会处于这种境地。 Jeremy Sahler, CFA * | 股票分析师+1 (212) 284-2475 | jsahler@jefferies.com 长远视角：HubSpot 投资逻辑 / 我们的不同之处 •HUBS有望随着时间的推移实现高速复合增长，这得益于其渗透核心营销客户群的能力，同时也能通过销售中心、服务中心、内容中心、商业中心以及运营中心进行拓展。 •该公司正通过与大型企业合作向上游市场拓展，同时构建其产品组合的广度和深度。这些大型客户通常能产生更高的客户终身价值（LTV）（即更高的客户平均收入，更低的客户流失率）。•渠道合作伙伴是向高端市场发展的关键，HUBS在构建这一市场进入策 略方面取得了令人印象深刻的成绩，这让我们对其长期增长前景充满信心。 下行情景，$480, -22% 上行情景，$850, +38% 基本情况，$700, +14% •该公司预计到2026年订阅收入增长将超过20%。•Breeze推动Hub采用率提升和层级升级。•预期之外的利润率增长更快。•HUBS将在未来2-3年内推出新的HUBs•支付的增长比预期的更快。•ASRPC增长加速，现有客户超越低价SKU客户的下行压力。•我们的价格目标是基于折现现金流分析。 •该公司预计到2026年将实现中 teens 的订阅收入增长。•销售和服务中心持续增加在ARR组合中的占比•Breeze推动Hub采用率提升和层级升级。•经营利润率随着时间的推移持续温和改善。•客户数量在中 teens 范围内增长，同时 ASRPC 的 LSD 增长强劲，但专业版/企业版新增用户的部分增长被强大的入门版新增用户抵消。•我们的价格目标是基于折现现金流分析。 •订阅收入增长降至低个位数•由于客户获取成本上升和/或客户流失率增加，长期利润空间扩张受限。•新产品未能产生足够的市场牵引力来证明研发投资的合理性。•客户增长放缓且ASRPC下降，由于新增较低$ SKU订阅者的增加超过现有客户ASRPC的增长•我们的价格目标是基于折现现金流分析。 主要材料问题：1）客户隐私。作为全球客户关系管理平台，HUBS存储和处理机密数据，包括联系信息和客户资料。HUBS还与欧洲和亚太地区的客户合作，这些地区实施了不同的政策。我们密切关注ESG相关的客户隐私法规，因为变化可能影响HUBS的风险状况。 •Breeze推动Hub采用率提升和层级升级。•Sales Hub持续获得关注，尤其是在高端市场与大客户方面•Service Hub 重新启动推动了采用。•Hubspot Payments采用和其他产品发布•新的定价模式变革推动持续更高净增长和升级率。 公司目标：1) 在2019年基准年基础上，于2040年将范围1、2和3温室气体排放量减少90%。2) 继续为BIPOC人才发展包容性工作环境并提高留存率。3) 为用户提供更多关于隐私和安全实践的自助服务信息，并确保网站符合所有合规政策。 向管理层提问：1) HUBS将采取哪些行动来满足国际市场的隐私与数据保护标准？2) 您已采取哪些被证明有效的措施来支持和发展BIPOC人才？您正在采取哪些行动来达到这些基于环境科学的靶标？ ESG领域深度解析：软件 1Q25 Preview (5/8 After Market Close) 1Q25财务预期。上个季度，HUBS超出指引中位数4.5%，自4Q23以来表现最强劲，且是连续第二个季度在超出幅度上加速（参见附图4）。然而，根据我们的调研结果和渠道核实，我们认为1Q仍有至少适度的上行空间。我们对总收入6980万美元（市场共识：7000万美元）的预测处于指引中位数，按报告基础计算意味着同比增长约13%。我们估计汇率变动带来的负面影响为1.5%-2%（市场共识：1.8%，指引：2%），Clearbit和Cacheflow带来的净影响为-0.8%，这将推动有机云连接（CC）总收入增长15.9%。我们的总收入预测基于订阅收入6820万美元（同比增长13%，市场共识：6850万美元）和专业服务收入160万美元（同比增长18%，市场共识：1400万美元）。我们预计账单收入为7270万美元（同比增长13%），略低于市场共识的7290万美元。在盈利能力方面，我们估计毛利率为86.5%，高于市场共识的85.7%。我们预计营业利润为9900万美元（毛利率14.1%），与指引一致且略低于市场共识的1000万美元（毛利率14.2%）。 NRR、ASRPC、净增量。NRR在经过连续三个季度保持在102%后，在第四季度上涨至104%，反映了座位扩张的持续势头和降级稳定。对于第一季度，我们预计将根据历史季节性出现小幅下降至约102%。虽然随着年度推进，我们预计NRR将从现有用户迁移至新定价模式中受益，但我们相信第二季度可能会受到延迟扩张和交易周期延长的影响，因为中小企业在应对新宣布的关税相关的经济不确定性时进行权衡。我们预计Starter净增量的持续势头将继续对ASRPC产生压力，并预测同比增长约6%至10.8k美元（共识：11k美元）。在净增量方面，我们预计第一季度将达到9k，大致符合共识，并处于管理层9-10k预期的低端。我们的估计标志着从第四季度的+9.8k的减速，反映了Starter和Pro+增量更为均衡的混合。 来源：公司数据，Jefferies 预期审慎的指引方式。HUBS提供了2025年总收入的初步指引，为2,985-2,955亿美元，按报告数计算暗示同比增长约14%，按有机持续经营现金流计算则约为16.5%（其中包括约2%的汇率不利影响，<1%来自Clearbit的清算影响）。我们相信，随着管理层评估关税的潜在影响，HUBS可能会维持或下调指引，若监管清晰允许积压需求得以流入管道，则全年后期仍有上行空间。另一方面，我们相信，汇率已转为对2025年结果有利因素，这将提振按报告数计算的指引。对于第二季度，我们预测总收入为7.25亿美元，低于市场一致的7.26亿美元预测，暗示同比增长约14%（持续经营现金流增长15%）。在盈利能力方面，我们对第二季度和2025年的营运收入预测分别为1.25亿美元（利润率17.2%）和5.38亿美元（利润率18%），分别与市场一致的1.26亿美元（利润率17.4%）和5.47亿美元（利润率18.2%）预测相比较。 尽管存在潜在风险，但估值仍处高位。根据我们的2027年估计，HUBS的市值为~$615，市值为营收的7.9倍（EV/Rev）和自由现金流的37倍（P/FCF）。尽管股价从近期高点大幅回落，但该估值仍高于相关同行和整个软件领域。尽管近期的上涨可能使对强劲业绩的反应有所缓和，但HUBS仍然是我们长期中盘股中的首选标的之一。 1Q25 HUBS 合作伙伴调查 (212) 284-4649Samad Samanassamana@jefferies.com (212) 284-2475Jeremy Sahler, CFAjsahler@jefferies.com 关键要点 ▪合作伙伴在2025年伊始取得了强劲的业绩。合作伙伴在2025年初以强劲的业绩启动。40%的受访者超出预期，52%符合预期，只有8%未达预期，创下自2024年第一季度以来最高比例的超出或符合预期，以及最低未达预期百分比。我们认为，这些结果表明需求具有持久性，HUBS很可能实现至少略超预期的1季度总CC收入增长，预计约15%。 ▪关税正导致交易延迟，但并未导致交易取消。44%的受访者报告称4月2日nd关税公告导致交易推迟，但据报道没有发生取消。此外，76%的受访者表示，这些公告对交易管道没有影响。我们认为，这些结果意味着不确定性正影响客户决策，但需求在表面之下依然保持弹性。我们相信，对交易周期的影响是暂时的，随着经济和监管环境的明确，趋势将很快恢复正常。 2025年预期下调。合作伙伴普遍对2025年仍持乐观态度，但预期有所下调——68%的受访者预计其HUBS相关业务在2025年将实现同比增长，较我们2024年第四季度的71%有所下降。此外，16%的合作伙伴预计同比下滑，而在第四季度中则无此预期。我们认为，合作伙伴在应对近期不确定性时，可能在预测中融入了一定程度的保守性。预计管理层在更新2025年指引时也可能采取保守策略。我们预期管理层将重申之前的预期（总营业现金流增长16%），这应将为2025年下半年提供上行的空间。 ▪ ▪超出预期的NRR下降。HUBS报告称，其预计非住宅租金比例（NRR）将从去年第四季度报告的104%出现季节性下滑。我们的调查显示，第一季度可能受到更广泛的用途减少的影响——28%的受访者表示客户正在增加其年度使用量/支出，16%表示基本持平，56%表示有所减少。这标志着与上一季度趋势的显著逆转——分别只有4%和12%的合作伙伴在2024年第四季度和2023年第三季度报告了使用量减少。 ▪内容与运营中心正实现显著改善。76%和32%的受访者认为Marketing Hub和Sales Hub是市场上的最佳产品，延续了上季度的趋势。值得注意的是，Content Hubs表现显著提升——32%的合作伙伴将该Hub评为最佳级别，较4季度提升了15个百分点。我们相信这一增长很可能