量变为基，质变为核

中国核电开拓者。中国核工业集团旗下唯一核电运营平台，核电双寡头之一，积极布局新能源，打造世界一流清洁能源服务商。核心资产稳定运营，收入利润稳增，现金流良好分红率35%以上，股息率2.3%（ TTM ）。 新型电力系统的基荷电源，行业景气拐点。16-18年三年核电零核准后，19年重启核准。21年政府工作报告转为“积极”。中国核能行业协会预计“十四五”中国将保持每年6-8台核电机组核准节奏，22-25年核电装机规模达8.0%显著加速。新型电力系统转型下，核电为基荷电源的最佳选择，核电新技术应用安全性经济性提升，推动装机节奏加快。 量变为基：投产加速+保障消纳+成本稳定，彰显稳定成长。1）电量：项目充沛成长确定，2024年投产加速。公司18-22年核电收入/上网电量CAGR分别为12.8%/12.0%，增长主要由电量驱动。待投运规模贡献64%确定性增长，常态化核准长期成长空间打开，2024年起投产加速。 2）电价：消纳优先保障，参与市场化优势突出。核电优先上网，公司项目位于电力需求大省，消纳有保障，公司机组电价核准电价与市场化电价并行，2022年市场化比例达43%持续上升。电力市场化让电价回归商品属性存在波动，核电低发电成本优势凸显。3）成本：结构稳定，燃料成本可控。2022年公司成本中折旧/燃料/电厂运维/人员/其他占比分别为38%/22%/13%/14%/13%，较为稳定。依托中核集团长协锁定燃料成本，折旧期满盈利进一步释放。 质变为核：长期视角下核电资产迎质变。1）运营三阶段，还本付息+折旧期满利润释放明显。二代/三代核电设计寿命40/60年，贷款期限通常15年，公司折旧保守，二代/三代综合折旧年限约25/35年。在还本付息+折旧期/折旧期/利润释放期，二代机组平均毛利分别为0.15/0.14/0.21元/KWh，三代机组平均毛利分别为0.16/0.15/0.21元/KWh。长期运营单位毛利约40%提升空间。2）二代延寿+三代造价下降，投资效率提升。 二代机组运营30年可通过改造实现延寿至50年，根据单项目模型，二代机组单GW内在价值约147亿元，延寿拉长运营期内在价值增加22亿元，资产价值增厚15%。公司三代首台首堆单GW投资约160亿元，相较于二代投资提升45%，随批量化建设三代机组造价下降，投资回报率持续提升。3）资本开支下降+项目稳定运营，ROE有望翻倍提升。 上市公司ROE稳定10%左右，稳定运营子公司ROE稳定20%。随在建项目投运资本开支下降&在运项目爬坡，公司ROE空间翻倍。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为104.3/114.2/125.3亿元 ， 同比+16%/+10%/+10%， 对应当前PE 13.3/12.2/11.1x（估值日期：2023/11/03），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险 1.核电开拓者，布局新能源 1.1.三十年积淀，从“国之光荣”到“国之重器”。 中国核电的开拓者，布局“核电+新能源”清洁能源产业。公司的历史可以追溯至1982年成立的秦山核电有限公司。1985年，秦山核电有限公司开工建设我国大陆第一座核电站——秦山核电站，中国核电从这里起步。而后秦山二核、秦山三核、田湾核电、福清核电、三门核电相继开工建设。2008年中国核工业集团有限公司作为控股股东建立了中核核电有限公司；2011年公司完成股份制改革，正式更名为中国核能电力股份有限公司。2015年6月，公司在A股上市。2020年公司收购全资子公司中核汇能，完成公司对新能源产业投资的关键布局，加快公司“核电+新能源”产业发展战略的实施。 图1：中国核电历史沿革 公司为核电双寡头之一，行业仅有四家运营“牌照”。目前中国具有大型核电站业主身份的只有四家公司，分别是中核集团、中广核集团、国电投集团以及华能集团。公司与中广核分别为我国最早的两座核电站秦山核电站与大亚湾核电站的运营商，运营核电站年限达到30年以上，具备深厚的技术积淀与经验积累。根据中国核能行业协会，截至2023年6月30日，公司控股在运核电装机容量占核电行业总运行装机容量的41.6%。 2018-2022年，公司核电装机容量复合增速5.61%，发电量复合增速11.98%，售电量复合增速12.04%，公司核电业务平稳增长，发电效率提升明显。 图2：截至2023/06/30，中国在运核电机组装机容量占比 图3：中国核电核电装机容量、发电量与售电量情况 新能源业务有望成为第二增长点。2020年公司完成对中核汇能的收购，新能源产业布局完善后加速发展，2022年公司新能源装机容量达到1253万千瓦，2018-2022年新能源装机容量CAGR达196%。根据公司规划，到2025年公司新能源装机容量将达到3000万千瓦，按2022-2025年新能源装机复合增速为34%。2022年，公司新能源上网电量138.23亿千瓦时，同比增长48.4%。 图4：公司新能源装机容量快速增长 图5：2018-2022公司光伏、风电上网电量 公司规划2025年装机5600万千瓦，成为世界一流的清洁能源服务商。根据公司年报，公司对未来核电与新能源业务发展定制了三阶段目标：1）2025年，公司装机将达到5600万千瓦；2）2035年，公司目标装机达到1亿千瓦；3）2050年，公司将成为世界一流的清洁能源服务商，实现核能业务、非核清洁能源与敏捷端业务的全面发展。 表1：公司战略规划 1.2.控股股东为中核集团，实控人为国务院国资委 背靠中核集团，核产业完整布局。中核集团是公司的控股股东，持股比例59.27%，国务院国资委是公司的实际控制人。中国核电是中国核工业集团旗下唯一核电运营平台。 中核集团作为公司发展的坚强后盾，拥有完整的核科技工业体系，包括天然铀的探、采及核燃料制造、核电技术研发、工程建设总包，到整个核燃料循环及后端的放射性废物处理处置等，为公司提升产业链整体价值提供了保障。公司拥有控股子公司28家，合营公司1家，参股公司12家，投资控股秦山核电、江苏核电、福清核电、海南核电、三门核电、漳州能源、辽宁核电等七大核电基地，全资子公司中核汇能负责风电、光伏等新能源开发。 图6：中国核电股权结构（截至2023年8月） 1.3.以核电业务为基础，以新能源业务为动力，盈利持续增长 收入业绩稳定增长，盈利能力稳健。2018-2022公司营业收入CAGR16%，归母净利润CAGR达17%，收入业绩稳定增长。公司盈利水平稳中有升，2018-2022年，公司销售毛利率由42%升至46%，销售净利率由21.7%升至22.9%。2023年前三季度，公司盈利水平继续上升，销售毛利率/销售净利率达到48.2%/29.9%。 图7：公司收入/利润稳健增长 图8：公司利润率稳中有升 核电为公司主要业务，新能源业务占比提升。核电业务为公司上市以来的主要业务，2018-2022年核电业务的营业收入和毛利占比稳定在85%以上。2022年，核电业务的营业收入占比89%，毛利占比87%。新能源业务近年来迅猛发展，占比逐年提升，新能源业务毛利由2018年的0.2亿元增长至2022年的39.39亿元，毛利占比提升至12%。 图9：公司核电收入平稳增长 图10：公司新能源收入高速增长 图11：2018-2022年不同业务营业收入占比 图12：2018-2022年不同业务毛利占比 图13：2018-2022年公司分业务毛利率情况 图14：公司期间费用率稳中有降 公司资产负债率稳中有降，分红率保持稳定。截至2023年第三季度，公司资产负债率69.5%结构较为稳定。2022年，由于在建核电及新能源项目数量上升，公司资本开支有所提升。公司经营性净现金流长期保持良好，为分红提供有力保障，2018-2022年公司分红率始终保持在35%以上。 图15：资产负债率逐年下降，加权ROE整体稳定 图16：公司现金流表现良好（亿元） 图17：分红比例保持在35%以上，股息率上升 2.核电审批加速，行业景气迎拐点 2.1.政策转为“积极”，核电审批加速 政策转为积极，核电审批加速。2011年日本福岛核泄漏事故发生，国务院要求“严格审批新上核电项目。抓紧编制核安全规划，调整完善核电发展中长期规划，在核安全规划批准之前，暂停审批核电项目包括开展前期工作的项目。”核电机组审批工作停滞。 2012年国务院发布《核电中长期发展规划（2011—2020年）》，提出“十二五时期只在沿海安排少数经过充分论证的核电项目厂址，不安排内陆核电项目。2015年核准8台核电机组后，行业迎来连续三年“零核准”。2019年核电核准复苏，2021年政府工作报告提到“确保安全前提下积极有序发展核电”，这是近十年来政府工作报告首次用“积极”描述核电发展。2022年9月，中国核能行业协会发布《中国核能发展与展望（2022）》，预计“十四五”期间，我国将保持每年6-8台核电机组的核准开工节奏。2023年7月召开的国务院常务会议决定核准山东石岛湾、福建宁德、辽宁徐大堡核电项目总计6台机组，核电核准维持积极。 图18：2008-2023年中国核准核电机组数量 我国核电装机增速有望加快。根据国家能源发布2022年全国电力工业统计数据，截至2022年底，全国核电装机容量5553万千瓦，装机容量维持稳定增长。考虑在建规模以及《“十四五”现代能源体系规划》提及至2025年目标核电运行装机容量达到7000万千瓦左右，我们预计短期2022-2025年中国核电装机增速CAGR有望达到8.0%，增速显著加快。考虑核准加速以及中国能源结构转型，中长期中国核电装机规模值得期待。 图19：中国核电装机有望加速 2.2.供需缺口激化，新型电力系统选择的基荷电源 双碳推进电气化加速需求稳定增长。国家经济的发展支持电力需求持续增长。“碳中和碳达峰”目标提出进一步推动能源结构转型与电气化水平的提升，根据“十四五”现代能源体系规划，“十四五”期间电能占终端用能比重达到30%左右，根据中电联预计2025年中国全社会用电量将达到9.5万亿千瓦时，2022-2025年全社会用电量CAGR达3.2%。从用电结构来看，第二产业仍然是中国核心用电产业，第三产业和城乡居民用电增速更快，占比有望维持上升趋势。 图20：中国全社会用电量稳定增长 图21：2010-2022年中国全社会用电结构 新型电力系统转型推进，电力供需存在挑战。2021年3月，习总书记对能源电力发展作出了系统阐述，首次提出构建新型电力系统。新型电力系统是新型能源体系的重要组成和实现“双碳”目标的关键载体，具备安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大重要特征。2021年下半年以来，部分省份开始出现有序用电、限定等措施，反映出电力供需平衡偏紧。构建新型电力系统，满足新的时代发展要求，是复杂且艰巨的系统工程，电源侧、电网侧、用户侧、储能侧需要协同发展。电源来看，火电仍然为发电量主体，2022年火电发电量占比达70%，但受限燃料成本高企以及能源结构转型，火电新建投资意愿不强。核电、水电每年的新增贡献较为有限，风电光伏维持高增成为新增装机容量的主体，但新能源出力不稳定。从负荷来看，用电负荷进一步多元化，用电需求呈现出“日内双峰、夏冬双峰”特点，尖峰负荷持续走高，对于电源及系统提出更高要求。 表2：2022年中国电力供需形势 图22：2010-2022年中国发电量分电源占比及复合增速（亿千瓦时） 图23：2012-2022年中国装机容量分电源占比及复合增速（亿千瓦） 图24：2020-2023年中国主要电网最高用电负荷（亿千瓦） 核电有望成为新型电力系统中基荷电源的最佳选择。基荷电源是发电主力电源，要求机组连续运行，发出电力不变。火电是目前中国的主力基荷电源，针对新型电力系统安全高效、清洁低碳、柔性灵活、智慧融合四大特征，核电有望成为基荷电源的最佳选择。1）高利用效率，稳定性突出：核电是高效