隐含评级再观察：先有估值or先有评级？

在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。 不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。 将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对1年期和3年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以1年期为例，其隐含评级可比性排序为：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+ = 1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。 估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。 从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了2020年7月至2023年10月共计45183只债券的上市日、上市前5个交易日和上市后10个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。 从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。 虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11天估值的变动情况。具体来看，在60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。 隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取2022年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到40只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后120个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前10天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前30天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。 中债MIRS可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取2023年10月隐含评级发生调整的20只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应MIRS，观察MIRS变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券MIRS变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明MIRS对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由AA(2)变为AA-当日，该债券的MIRS由5-/5变为1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。 风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。 在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。 一、可比性分析 1、各券种隐含评级分布 根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》，中债市场隐含评级分为三等九级，分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”和“－”符号进行调整，表示略高或略低于本等级。部分类型债券的市场隐含评级根据实际情况需要，可在“＋”和“－”的基础上使用数字“2”进行进一步微调，表示略低于本等级。但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。 不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。以中债到期收益率曲线作为观察对象，统计各券种曲线的隐含评级分布情况。大部分券种仅有A-及以上隐含评级曲线，且均有AA+和AA两级，表明过低隐含评级的债券数量较少，不足以形成完整的收益率曲线，而资质极优的债券也同样为少数。具体来看，仅中债中短期票据到期收益率曲线具有AAA+级，仅中债城投债到期收益率曲线具有AA(2)级。中债城投债到期收益率曲线不具有AAA-级。金融次级债方面，由于次级债的偿付顺序在普通债之后，因此商行二级资本债、商行永续债、证券公司次级债和保险公司资本补充债曲线均无AAA级，其中商行二永债最高级为AAA-，券商次级债和险企资本补充债最高级为AA+。 图表1：中债到期收益率曲线隐含评级分布情况 参见研报《浅析隐含评级的诞生与调整机制》(20230720) 资料来源： 以上观察衍生出以下问题：不同券种的相同隐含评级债券是否具备可比性？以两类运用较为普遍的曲线中债中短期票据到期收益率和中债城投债到期收益率为例，前者的常用隐含评级为AAA/AAA-/AA+/AA/AA-五级，后者的常用评级为AAA/AA+/AA/AA(2)/AA-五级。那么，前者的AAA和后者的AAA是否具备可比性？中短期票据具有AAA-级而城投债不具有，城投债具有AA(2)级而中短期票据不具有，因此和AA+城投债可比的是AA+中短期票据还是AAA-中短期票据？ 对于以上疑问，我们假设，如果相同期限指定隐含评级的两类券种收益率在过去一段期间内，没有明显差异，则认为这两类债券的隐含评级具备可比性，二者之差主要是机构阶段性偏好等因素所致，而非隐含评级不可比。 2、同隐含评级不同券种是否可比？ 我们选取2015年1月至2023年10月作为观察期间，将一类收益率高于另一类的频率落在(40%,60%)区间界定为二者无明显差异。考虑数据的使用频次，以下仅对1年期和3年期、隐含评级AA-及以上的城投债和隐含评级AA及以上的中短期票据收益率作分析。 1年期可比性分析 如下图所示，城投债(AA-)收益率恒高于中短期票据(AAA+)，而中短期票据(AA+)与城投债(AA+)则未呈现这种关系。为准确判断一年期中短期票据(AA+)与城投债(AA+)的可比性，我们将每个时点的中短期票据(AA+)到期收益率减去每个时点的城投(AA+)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为59.27%，这意味着2015年至今有59.27%的时点一年期城投(AA+)收益率低于一年期中短期票据(AA+)的隐含评级，由于该频率落在(40%,60%)，因此认为1年期中短期票据(AA+)与1年期城投债(AA+)具有可比性。 图表2：1年期各券种不同隐含评级收益率走势（%） 按照上述逻辑，继续判定1年期中短期票据(AAA)与城投债(AAA)是否具备可比性。将2015年以来每个时点的中短期票据(AAA)到期收益率减去每个时点的城投(AAA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为8.82%，由于该比例落在(40%,60%)区间的左侧，表明1年期中短期票据AAA优于城投债AAA。同理，对于1年期中短期票据(AAA-)与城投债(AAA)，将2015年以来每个时点的中短期票据(AAA-)到期收益率减去每个时点的城投(AAA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为76.89%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明1年期城投债AAA优于1年期中短期票据AAA-。又由于同券种高评级必然优于更低评级，可以得到以下顺序（从优到劣）：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期票据AAA-＞1年期城投债AA+ = 1年期中短期AA+。 图表3：1年期中短期票据(AAA)与城投债(AAA)收益率及利差（%、bp） 图表4：1年期中短期票据(AAA-)与城投债(AAA)收益率及利差（%、bp） 进一步地，我们对AA级及以下的券种可比性作分析。首先，对于1年期中短期票据(AA)与城投债(AA)，将2015年以来每个时点的中短期票据(AA)到期收益率减去每个时点的城投(AA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为67.05%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明1年期城投债AA优于1年期中短期票据AA。对于1年期中短期票据(AA)与城投债(AA(2))，将2015年以来每个时点的中短期票据(AA)到期收益率减去每个时点的城投债(AA(2))到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为11.76%，由于该比例落在(40%,60%)区间的左侧，表明1年期中短期票据AA优于1年期城投债AA(2)。 图表5：1年期中短期票据(AA)与城投债(AA)收益率及利差（%、bp） 图表6：1年期中短期票据(AA)与城投债(AA(2))收益率及利差（%、bp） 对于1年期中短期票据(AA-)与城投债(AA-)，将2015年以来每个时点的中短期票据(AA-)到期收益率减去每个时点的城投债(AA-)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为94.91%，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明1年期城投债AA-优于1年期中短期票据AA-。又由于同券种高评级必然优于更低评级，综合以上分析可以得到总体顺序（从优到劣）：1年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投债AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投债AA+ = 1年期中短期AA+＞1年期城投债AA＞1年期中短期AA＞1年期城投债AA(2)＞1年期城投债AA-＞1年期中短期AA-。 图表7：1年期AA-中短期和城投债收益率及利差（%、bp） 3年期可比性分析 按照上述逻辑，对3年期两券种可比性作分析。2015年至今，有63.73%的时点三年期城投(AA+)收益率低于一年期中短期票据(AA+)的隐含评级，由于该比例落在(40%,60%)区间的右侧，表明3年期城投债AA+优于3年期中短期票据AA+。 图表8：3年期各券种不同隐含评级收益率走势（%） 继续判定3年期中短期票据(AAA)与城投债(AAA)是否具有可比性。将2015年以来每个时点的中短期票据(AAA)到期收益率减去每个时点的城投(AAA)到期收益率，统计出所得结果中正值所占比例为10.14%，由于该比例落在(40%,60%)区间的左侧，表明3年期中短