2023年三季报点评：成功整合润盈，发力益生菌第二曲线可期

投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入13.6亿元，同比增长104%，实现归母净利润8252万元，同比增长4.6%。其中2023Q3实现营业收入4.8亿元，同比增长94.7%，实现归母净利润3484万元，同比增长4%。 新增益生菌、供应链业务，推动收入大幅增厚。前三季度乳酸菌饮品、益生菌食品、饮品供应链分别实现营业收入5.1亿元（-0.9%）、1.2亿元（+225%）、6.5亿元。1）味动力产品收入端以恢复为主，以专利菌株升级产品，并对产品包装相应焕新。此外，2023年3月起公司对部分味动力产品提价3%-6%，叠加奶粉原料价格下降，乳酸菌饮品的利润弹性将进一步显现。2）益生菌业务整合均瑶润盈，将在2023-2025年以恢复-快速增长-扩张为发展路径推动润盈的成长。3）整合泛缘供应链，可实现“原料-产品-渠道”一体化生态链模型。截至2023Q3末，泛缘供应链已组建14个业务部门，新增216家上游供应商，为公司销售赋能。 业务变化引起盈利水平波动。1、前三季度整体毛利率24.7%，同比下降8.6pp。 2、费用率方面，销售费用率10.7%，同比下降5.2pp；管理费用率6.5%，同比下降0.6pp；研发费用率1.2%，同比下降0.4pp；财务费用率-0.4%，同比增加1pp，主要由于利息收入减少。3、前三季度整体净利率6.5%，同比下降2.8pp，2023年由于合并均瑶润盈、泛缘供应链业务，公司盈利能力变动较大。随着味动力产品提价落地、益生菌新品起量，公司盈利能力将逐步回升。 重组润盈生物，提升益生菌业务能力。2023年2月，公司完成对润盈生物的破产重组。均瑶润盈共研发生产50多种中国本土益生菌菌种，拥有4000余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，业务规模及技术能力在国内领先。整合后双方可在菌株储备、生产技术、海外市场方面形成协同，将进一步提高均瑶健康在益生菌业务的竞争力。2023-2025年润盈收入规划分别为1.3亿元、2.7亿元、5.3亿元，净利润目标分别为0.3亿元、0.8亿元、1.8亿元。当前润盈持续满产，下半年新设备投入生产后，产能将达到原先的4倍；核心客户订单落地，匹配产能释放，高增长可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为9136万元、1.5亿元、2.3亿元，EPS分别为0.21元、0.34元、0.54元，对应动态PE分别为60倍、38倍、24倍。考虑到均瑶健康整合润盈后利润将大幅增厚、益生菌第二成长曲线明确，给予公司2024年46倍PE，对应目标价15.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；食品安全风险。 指标/年度 1常温乳酸菌饮品龙头，均瑶润盈、泛缘供应链增厚营收规模 均瑶健康以乳制品起家，2004年起转型进入常温乳酸菌饮品，并于2011年推出“味动力”产品，成为全国首家生产常温乳酸菌饮品的企业。2020年，公司成功登陆A股，成为国内第一家以常温乳酸菌为主营业务的公司，并持续研发益生菌相关新品。2022年公司参与润盈生物破产重组，并于2023年成功整合为均瑶润盈，行业地位不断巩固提升。 图1:公司发展历程 公司股权集中，背靠均瑶集团。实控人王均金先生直接持股24.18%，并通过上海均瑶（集团）有限公司间接控制11.80%的股份；董事长王均豪先生直接持股10.24%，并通过上海均瑶（集团）有限公司间接控制7.87%的股份。此外，公司大股东均瑶集团业务板块覆盖航空运输、金融服务、现代消费、教育服务、科技创新，具有丰富的实业投资及运营经验 。 图2:公司股权结构 均瑶润盈、泛缘供应链增厚营收规模，提价释放主业利润。2023年前三季度公司收入、归母净利润分别为13.6亿元（+104.3%）、8252万元（+4.6%）。收入端实现快速增长，主要由于均瑶润盈、泛缘供应链业务并入，覆盖益生菌产业上下游，形成“原料-产品-渠道”一体化生态链模型；其中饮品供应链业务前三季度实现收入6.5亿元，大幅增厚公司营收。 利润端延续增长，其中23Q3实现归母净利润3484万元，高基数下仍实现4%的同比增长。 2023年3月起公司对部分味动力产品提价3%-6%，有望缓解成本上涨的压力，利于主业利润释放。此外，润盈业务利润率高，将带动公司整体利润增长。 图3:公司收入情况 图4:公司归母净利润情况 业务变化引起盈利水平波动。1、前三季度整体毛利率24.7%，同比下降8.6pp。2、费用率方面，销售费用率10.7%，同比下降5.2pp；管理费用率6.5%，同比下降0.6pp；研发费用率1.2%，同比下降0.4pp；财务费用率-0.4%，同比增加1pp，主要由于利息收入减少。 3、前三季度整体净利率6.5%，同比下降2.8pp，2023年由于合并均瑶润盈、泛缘供应链业务，公司盈利能力变动较大。随着味动力产品提价落地、益生菌新品起量，公司盈利能力将逐步回升。 图5:公司毛利率、净利率情况 图6:公司费用率情况 2益生菌业务快速增长，第二成长曲线明确 公司主要业务包括乳酸菌饮品、益生菌食品、饮品供应链，2023年前三季度分别实现营业收入5.1亿元（-0.9%）、1.2亿元（+225%）、6.5亿元。 乳酸菌饮品：味动力产品收入端以恢复为主，以专利菌株升级产品，并对产品包装相应焕新。此外，2023年3月起公司对部分味动力产品提价3%-6%，叠加奶粉原料价格下降，乳酸菌饮品的利润弹性将进一步显现。 益生菌食品：公司持续对益生菌进行研发投入，构建了“基地研发中心+高校联合研发中心+全球研发智库”的国际化创新研发体系，当前益生菌产品主要包括益生菌咀嚼片、益生菌固体饮料、益生菌休闲零食，具有增强免疫力、抗肥胖、降低高血压发生风险等功效。1）2021年，公司与江南大学达成20年战略合作，获得10余株功能菌株独家供应。2）整合润盈后，公司益生菌菌株资源库将进一步完善，为后续推出益生菌新品奠定基础。 饮品供应链：整合泛缘供应链，可实现“原料-产品-渠道”一体化生态链模型。截至2023Q3末，泛缘供应链已组建14个业务部门，新增216家上游供应商，为公司销售赋能。 图7:公司主要产品 图8:公司主要产品收入构成（2023年前三季度） 图9:公司十大研发方向 重组润盈生物，提升益生菌业务能力。2023年2月，公司完成对润盈生物的破产重组。 润盈生物更名为均瑶润盈，成为均瑶健康控股85%的子公司。均瑶润盈共研发生产50多种中国本土益生菌菌种，拥有4000余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，业务规模及技术能力在国内领先。整合后双方可在菌株储备、生产技术、海外市场方面形成协同，将进一步提高均瑶健康在益生菌业务的竞争力。 润盈产能+订单协同，高增目标可期。公司将在2023-2025年以恢复-快速增长-扩张为发展路径推动均瑶润盈的成长，将均瑶润盈打造成为全球最大的益生菌原料供应商之一。 2023-2025年润盈收入规划分别为1.3亿元、2.7亿元、5.3亿元，净利润目标分别为0.3亿元、0.8亿元、1.8亿元。当前润盈持续满产，下半年新设备投入生产后，产能将达到原先的4倍；核心客户订单落地，匹配产能释放，高增长可期。 图10:润盈2023-2025收入目标 图11:润盈2023-2025净利润目标 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 1）乳酸菌饮品：受整体消费环境影响，乳酸菌饮品承压，预计2023-2025年销量增速分别为-2%、6%、4%。2023年3月起公司对部分产品调价，预计2023-2025年吨价增速分别为3%、1%、0%，毛利率分别为41.8%、42.9%、42.9%。 2）益生菌食品：公司对均瑶润盈提出增长高目标，且双方可在益生菌业务形成协同，预计2023-2025年益生菌食品收入增速分别为200%、100%、80%，毛利率分别为48%、49%、50%。 3）饮品供应链：泛缘供应链业务于2022年底整合进入公司，2023年充分体现收入，预计2023年供应链业务收入8.3亿元，2024-2025年增速分别为18%、15%，毛利率保持5.2%。 表1:分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为17.8亿元（+80.9%）、21.6亿元（+20.9%）、26.0亿元（+20.7%），归母净利润分别为9136万元（+19.2%）、1.5亿元（+59.4%）、2.3亿元（+59.1%），EPS分别为0.21元、0.34元、0.54元，对应动态PE分别为60倍、38倍、24倍。 3.2相对估值 综合考虑业务类型，此处选择与公司乳酸菌饮品业务相似的李子园、国产益生菌龙头科拓生物作为可比估值对象，2家公司2023-2025年平均PE分别为47倍、38倍、19倍。考虑到均瑶健康整合润盈后利润将大幅增厚、益生菌第二成长曲线明确，给予公司2024年46倍PE，对应目标价15.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2:可比公司估值 4风险提示 原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；食品安全风险。