全钢胎领先制造商，全球化布局持续优化

2023年11月03日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：6.50港元 浦林成山（1809.HK）汽车目标价：10.88港元 全钢胎领先制造商，全球化布局持续优化 投资要点 推荐逻辑：1）轮胎需求持续向好。2023前三季度，国内橡胶轮胎外胎产量累计7.3亿条，同比增长14.6%；出口累计4.6亿条，同比增长8.9%，需求回暖趋势不改。2）胎企盈利水平改善，关注四季度成本传导力度。2023Q1/Q2/Q3长江证券轮胎成份整体平均销售毛利率环比分别提升2.3/2.2/2.3pp。8月底原材料价格上涨，关注四季度轮胎成本传导力度。3）公司渠道布局持续优化，泰 国税率下降业绩具备向上弹性。公司积极开拓市场，形成全球化发展布局。若 泰国基地“双反”税率最终落地，有望带动输美订单量回升并且改善业绩。 2023H1供需双增，持续关注轮胎行业。需求端：2016-2022年，全球TBR市场需求在2.0亿条以上，PCR市场需求在15.1亿条以上。2023H1，国内全钢 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 相对指数表现 胎和半钢胎表观消费量分别同比增长18.0%和15.9%，库存均同比大幅下降，需求回暖明显。供给端：2023年9月，国内半钢胎平均开工率为72.1%，同比 +17.9pp，环比+0.1pp；全钢胎平均开工率为63.2%，同比+12.8pp，环比+0.1pp，行业复苏趋势不改。 前三季度胎企盈利水平改善，关注四季度成本传导力度。2023前三季度，胎企盈利水平持续修复，2023Q1/Q2/Q3长江证券轮胎成份整体平均销售毛利率环 49% 33% 17% 2% -14% -29% 浦林成山恒生指数 比分别提升2.3/2.2/2.3pp。2023Q3，轮胎原材料平均价格指数环比Q2上涨6.5%，轮胎盈利水平变动反向滞后我们拟合的轮胎原材料价格指数变动约1个季度，四季度成本压力可能再次显现，但若能较好的传导成本压力，在四季度需求持续回暖的背景下，胎企四季度业绩仍然具备增长潜力。 产品焕新、渠道布局持续优化，泰国税率下降业绩具备向上弹性。2023H1，公司新产品销量合计403.2万条，占总销量的比例为34.6%。在经销渠道布局方面，2023H1，公司新开发海外经销商61家，分布在全球36个国家。2021和 2022年，公司海外营收中来自泰国基地的占比分别约43%和54%。公司泰国基地出口美国的乘用车和轻卡轮胎初裁税率由17.06%下调至4.52%，预计终裁结果于2024年一季度公布。若泰国基地“双反”税率最终落地，有望带动输美订单量回升并且改善业绩。 盈利预测与评级。预计公司23-25年归母净利润CAGR为30%。考虑到公司持续加强全球化布局，泰国基地初裁税率下降，未来业绩具备向上弹性。给予公 司2024年8倍估值，对应目标价10.88港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险。 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元人民币) 8151.95 9960.71 10534.29 11535.46 增长率 8.16% 22.19% 5.76% 9.50% 归母净利润(百万元人民币) 393.78 714.38 779.79 863.69 增长率 42.52% 81.42% 9.16% 10.76% 每股收益EPS 0.62 1.12 1.23 1.36 净资产收益率 8.85 14.36 14.07 13.99 PE9.50 5.24 4.80 4.33 数据来源：公司公告，西南证券 22/1022/1223/223/423/623/8 数据来源：聚源数据 基础数据 52周区间(港元)4.77-7.43 3个月平均成交量(百万)0.03 流通股数(亿)6.36 市值(亿)41.37 相关研究 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1公司概况：商用全钢胎替换市场领先制造商1 2需求和盈利回升预期较好，持续关注轮胎行业4 2.1卡客车轮胎景气度与经济强相关，乘用车和轻卡轮胎需求稳定4 2.22023前三季度全球销量区域分化，中国市场供需同比双增6 2.3轮胎原材料价格与盈利能力强相关，关注Q4成本及传导力度8 3产品焕新，渠道布局持续优化，全球化布局完成11 3.1打造差异化品牌，持续优化渠道布局11 3.2产能持续扩张，形成全球化发展布局13 3.3泰国初裁税率下降，经营业绩有望提升14 4财务分析16 4.1公司整体运作良好，净资产收益率较高16 4.2总资产周转率相对较好，现金流较为健康18 5盈利预测与估值20 5.1盈利预测20 5.2相对估值21 6风险提示22 图目录 图1：1976-2022年公司发展历程1 图2：2015年以来公司营业收入及增速2 图3：2015年以来公司扣非归母净利润及增速2 图4：2015年以来公司按业务收入结构2 图5：2015年以来公司按地区收入结构2 图6：2015年以来公司销售毛利率和净利率变化情况3 图7：公司股权结构3 图8：2016-2022年全球商用车胎分市场销量情况4 图9：2016-2022年全球商用车胎总销量情况4 图10：2012-2023M9全球主要地区经济景气指数走势4 图11：2016-2022年全球乘用车和轻卡车胎分市场销量情况5 图12：2016-2022年全球乘用车和轻卡车胎总销量情况5 图13：国内全钢胎表观消费量情况7 图14：国内全钢胎库存变化趋势7 图15：国内半钢胎表观消费量情况8 图16：国内半钢胎库存变化趋势8 图17：汽车轮胎行业开工率（%）8 图18：国内轮胎产量（2月数据为1-2月的累计值）和出口数量8 图19：轮胎产业链9 图20：轮胎原材料价格指数走势9 图21：国内头部胎企销售毛利率（%）变化趋势10 图22：国内头部胎企销售净利率（%）变化趋势10 图23：轮胎季度毛利率与季度平均原材料价格指数变化关系10 图24：图23中的季度平均原材料价格指数平移至下一个季度10 图25：公司四大轮胎品牌11 图26：2019-2023H1公司年度新产品款数12 图27：2019-2023H1公司年度各品类销量中新品占比12 图28：2019-2023H1公司销售情况（按渠道划分）12 图29：2019-2023H1公司经销和直销金额占比12 图30：2019-2023H1公司细分产品产能情况13 图31：2019-2023H1公司细分产品产能利用率13 图32：公司现有产能及未来产能（万条）14 图33：2015-2023H1公司海外营业收入及占比14 图34：2023H1公司海外各地区营业收入占比14 图35：2019-2022年公司泰国工厂营业收入及占总收入的比例15 图36：2015-2023H1公司美洲地区营业收入及增速15 图37：公司与可比公司毛利率17 图38：公司与可比公司净利率17 图39：公司与可比公司管理费用率17 图40：公司与可比公司研发费用率17 图41：公司与可比公司销售费用率17 图42：公司与可比公司财务费用率17 图43：公司与可比公司期间费用率18 图44：公司与可比公司ROA18 图45：公司与可比公司ROE（平均）18 图46：公司与可比公司资产负债率（%）19 图47：公司与可比公司流动比率走势19 图48：公司与可比公司总资产周转率（次）19 图49：公司与可比公司存货周转率（次）19 图50：公司与可比公司货币现金情况（亿元）20 图51：公司与可比公司经营性现金流净额情况（亿元）20 表目录 表1：斜交胎和子午胎对比5 表2：全球及主要地区卡客车轮胎市场月度销量变化情况（全球不包括中国）6 表3：全球及主要地区乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况7 表4：公司输美轮胎产品税率变动情况16 表5：分业务收入21 表6：可比公司估值（截止2023.11.3）21 附：财务报表23 1公司概况：商用全钢胎替换市场领先制造商 浦林成山控股有限公司（浦林成山）业务源于1976年，2018年于香港上市，总部位于山东省荣成市，是一家专注于轮胎研发、制造、销售及提供轮胎全生命周期服务的现代化企业，是中国商用全钢子午线轮胎替换市场国内领先制造商。公司拥有中国、泰国两大生产基地，设立中国、北美及欧洲三大销售中心，形成全球化发展布局。公司及其附属公司的三大产品是全钢子午线轮胎（全钢胎），半钢子午线轮胎（半钢胎），斜交轮胎（斜交胎）。全钢胎主要应用在中/长途运输、巴士、混合路面或越野车、轻卡等；半钢胎主要应用在乘用车、皮卡、运动型多功能汽车(SUV)等车型；斜交胎主要安装在农业及工业越野路况的车辆。公司拥有四大品牌，即浦林（Prinx）、成山（Chengshan）、澳通（Austone）及富神（Fortune），产品已在全球主要轮胎市场相关机构获得证书，包括美国交通部（DOT），欧洲经济委员会 （ECE）及R117等。 图1：1976-2022年公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司业绩状况：2015-2022年，公司营收从35.4亿元增至81.7亿元，CAGR12.7%， 营收增长相当稳健。同期，公司扣非归母净利润从1.5亿元增至3.4亿元，CAGR12.6%，复合增速基本与营收保持一致。期间，公司扣非归母净利润在2017和2021年同比下降，主要系轮胎原材料成本上涨。最新2023H1，公司实现营收43.5亿元，同比增长6.0%，扣非归母净利润3.2亿元，同比增长115.5%。 图2：2015年以来公司营业收入及增速图3：2015年以来公司扣非归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 公司主营业务结构：全钢胎是主要的收入来源，中国和美洲地区收入占比大。分产品来看，2015-2023H1，公司全钢胎产品收入占比最大，但全钢胎产品收入占比有所下降，半钢胎占比有所增长，斜交胎占比呈下降趋势。2023H1，公司总营业收入43.5亿元，其中，全 钢胎/半钢胎/斜交胎占比分别为64.0%/34.5%/1.6%。分区域来看，公司产品主要销往中国大陆和美洲地区，近年来，中国大陆地区销售收入下降幅度较大，美洲增长较快，2023H1，中国大陆/美洲/亚洲(不含中国大陆)/非洲/中东/其他国家营收占比分别为40.2%/23.8%/8.6%/10.3%/10.2%/6.8%。 图4：2015年以来公司按业务收入结构图5：2015年以来公司按地区收入结构 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理（注：期间披露口径有所变更） 2023H1公司盈利水平回升。2015-2022年，公司销售毛利率和销售净利率走势基本一致。2016年和2020年，轮胎行业需求稳定，轮胎原材料成本下降，毛利率和净利率均处于 历史高位。2021-2022年，轮胎原材料、海运费大幅上涨，公司销售毛利率和净利率处于历史低位。2023H1，随着原材料成本下降，轮胎需求回暖，公司销售毛利率和净利率回升。 图6：2015年以来公司销售毛利率和净利率变化情况 数据来源：Wind，西南证券整理 公司股权结构：截至2023年6月30日，公司第一大股东为成山集团有限公司直接持股比例为69.43%，实际控制人为车宏志先生。浦林成山拥有18家参控股子公司和孙公司， 其中，浦林成山(山东)轮胎有限公司和浦林成山轮胎(泰国)有限公司分别是公司在国内和泰国的轮胎生产主体。浦林成山(安徽)轮胎有限公司是公司未来在国内第二生产基地的项目主体。浦林成山(香港)轮胎有限公司、浦林成山轮胎北美公司、浦林成山(上海)轮胎销售有限公司是公司的轮胎业务贸易主体。