债市有望重新演绎3月的逻辑

3债市有望重新演绎3月的逻辑 证券研究报告 债券研究 2023年11月05日 ➢月末资金面大幅波动的主要触发因素是大行融出的突然下滑，我们认为这可能还是由于前期流动性收紧叠加大规模配置政府债券使银行的负债上升，而央行政策进入观察期，在这一过程中被动应对，也增加了银行负债的脆弱性。一旦财政存款等因素不及预期，就造成了大行融出骤降的现象。当前逆回购余额仍然较大，在特别国债发行的影响下，11月-12月政府债发行规模可能仍然较高。后续流动性能否回归平稳进而使银行的负债压力减轻，仍然大概率受央行政策影响。 ➢我们认为，8月后流动性趋紧、央行转向被动应对，其背后的核心逻辑可能还是由于前期政策持续落地下经济基本面的修复，使得货币政策进入观察期，短期将防空转套利当作了更优先的任务。但是，随着经济旺季逐步走向尾声，经济修复出现边际放缓的迹象，10月制造业PMI指数的回落同样显示经济复苏进程出现反复。 ➢尽管有观点认为特别国债发行代表了财政扩张重要程度的抬升，这将给债券市场带来不利影响。但我们认为，特别国债一方面是为了对冲今年政府性基金预算收入大幅不及预期的影响，一方面也是在防止一边化债一边新增的要求下对冲地方财政能力受到约束的不利冲击，并不代表政策要重回依靠大规模债务扩张推动经济回暖的老路。考虑地产市场修复仍需时间，化债基调下基建投资增速难有大幅扩张，消费修复逐步进入稳态，出口短期修复后仍然面临海外需求下滑的制约，经济的回升仍然需要宽松货币环境的支持。如果后续基本面信号进一步确认，央行维持偏紧状态的动力可能也将逐步减弱。 ➢自2020年以来，国内短端利率的变化一般都领先于长端，这反映了在疫情冲击下市场对于基本面的反应钝化，反而对于资金面的松紧背后央行的态度变化更加重视。但今年3月后，长端利率反而领先于短端先行回落，我们认为这一方面反映的是后疫情时代基本面内生变化的重要性提升，另一方面也反映了央行在多重目标的制约下，可能需要更多的信号确认才能推动货币政策进一步转松。这也可以与当前的市场状态相对应。 ➢因此，当前债市的核心逻辑可能已开始向基本面切换。尽管政府债供给冲击叠加逆回购余额仍然相对较高，资金面在短期可能仍然存在波动，但考虑经济上行的动力不足，仍然需要宽松的政策环境支撑，后续中枢也有望逐步回落，11月债券市场可能出现类似3月的逻辑。尽管银行负债压力的缓解需要时间，但是在前期的大幅调整后，短端利率债修复的空间仍然存在，而随着基本面的变化，央行态度也有望逐步转松，长端利率在这一过程中可能会提前反应。11月利率有望震荡回落。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢我们建议在投资策略更加积极，适当拉长久期，推荐攻守兼备的5年期利率债及二永债，考虑超长债对于基本面走弱的敏感性较强，投资者也可适当参与超长债的交易行情。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、银行负债脆弱性增强大行融出的骤降造成跨月资金异常收紧..........................................4二、央行继续维持偏紧态度的理由正在减弱...........................................................................6三、基本面变化倒逼央行调整的背景下债市有望重演3月的逻辑..........................................8风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：10月31日大行净融出大幅下降...................................................................................4图2：10月31日资金面明显收紧..........................................................................................4图3：9月超储率约为1.4%，低于季末月平均水平................................................................5图4：10月票据利率明显回落................................................................................................5图5：国有行存单发行利率持续上升且曲线显著趋平.............................................................5图6：逆回购余额仍然较高.....................................................................................................6图7：预计11月政府债净融资规模仍然较大..........................................................................6图8：同业链条在2022年末明显收缩，但2023年后重新转为扩张......................................6图9：10月制造业PMI降至荣枯线以下.................................................................................7图10：螺纹钢表观需求仍在历史同期的最低位置..................................................................7图11：一般公共预算赤字进度与往年同期大致相当...............................................................7图12：政府性基金收入负增长收支差额偏高或制约调入规模.................................................7图13：10月DR007利率均值明显高于OMO利率................................................................8图14：23年3月以来短端利率的变化滞后于长端.................................................................8图15：1年期债券利率与R007.............................................................................................9图16：1年期AAA级存单利率与隔夜利率均值.....................................................................9 本周债市明显走强，尽管资金面在跨月当日异常收紧，但跨月后仍明显转松，中短端利率的修复行情仍在持续。更重要的是，10月中采及财新制造业PMI指数双双不及预期，经济复苏预期对于债券市场的冲击缓释，长端利率出现了明显的回落。尽管在资金面的波动下，周五市场再度出现调整，但10年期国债收益率相较上周仍下行5BP至2.66%附近。 尽管10月末流动性的异常波动可能并非央行主动引导，但11月后政府债发行冲击并未完全消退，当前逆回购的余额也同样较大，流动性重回平稳乃至于银行负债压力的缓解可能还需要央行态度的转变。而10月制造业PMI指数的走弱，显示基本面修复的进程似乎出现了反复。在这样的状态下，央行维持流动性宽松的意愿是否会增强，长短端利率在这一过程中又将何去何从？ 一、银行负债脆弱性增强大行融出的骤降造成跨月资金异常收紧 本周二跨月当日资金面出现了大幅波动，隔夜利率的高点甚至达到了50%的罕见水平，引起了市场的广泛关注。如果观察机构在10月的跨月进度，可以发现其相较于过去几年虽仍然较慢，但也并未大幅偏离。从银行的融出行为来看，一般在月末时点，为满足NSFR考核要求，股份行与城商行净融出会出现季节性下降，而大行净融出会出现回升以满足市场需求，在10月31日股份行与城商行净融出降幅均在1500亿左右，与历史规律大致相符，但大行净融出下降超6000亿，这是跨月资金面异常收紧的核心原因。 事实上，大行净融出突然下降的情况在10月19日也出现过，这也造成了当日资金面的明显收紧，而31日大行融出的下降发生在月末，叠加跨月因素就造成了资金市场更大的波动。以往我们一般将大行融出的行为视作货币政策态度的反映，但10月大行融出出现突然的快速下降后又迅速恢复，我们更倾向于认为是由于前期流动性的持续紧张，叠加政府债的大规模发行大行存在刚性的配置需求，使得银行负债的脆弱性上升，一旦外生因素的扰动加大，就可能对其融出行为造成一定的冲击。 由于央行对M2增速存在调控的目标，央行需要通过调节准备金存款的多寡控制商业银行资产的派生能力，进而限制银行整体的负债增速来实现。而商业银行在进行资产负债管理时，首先需要根据央行对于M2增速的目标估计自身的存款规模变化，再决定资产在信贷、债券及同业类别中的分配。由于8月降息后流动性的持续收紧，尤其是在9月末央行大规模逆回购净投放的背景下，超储率仍然仅在1.4%左右，资金面更加依赖央行短期逆回购，这就使得银行缺乏稳定的流动性补充，其通过信用创造派生负债的能力受到了限制。 而在银行的资产端，在金融支持实体经济的要求下，信贷类资产往往需要优先配置，债券配置则与政府债券的供给相关，剩余部分可能分配到同业领域。尽管10月票据利率明显回落，显示信贷需求仍然不强，但10月以来特殊再融资债集中发行以及国债发行规模显著上升，大行或存在刚性配置的需求，这就使银行负债的脆弱性进一步上升。在这样的背景下，银行不是需要通过发行同业存单等方式补充负债，就是要降低流动性较强的同业资产的规模，流动性管理的难度加大，一旦财政支出回款等因素不及预期，就可能对其融出行为造成一定的冲击。 资料来源:万得，信达证券研发中心 与类似于22年11月理财大规模赎回造成的市场波动不同，银行负债压力增大依靠央行宽松的资金供给是可以显著缓解的，2020年下半年银行负债压力的持续上升也是在央行大规模MLF的投放带来资金宽松后缓解的。但在10月，面对特殊再融资债的集中发行以及税期缴款规模的增大，央行并未主动进行管理，而是选择在资金面受到冲击后再通过逆回购的投放进行被动应对。而这样的策略可能也是导致资金面大幅波动的重要原因。 在跨月当日，据《金融时报》分析，10月末银行体系流动性总量较为充裕，货币市场利率将回落至央行公开市场操作利率附近，这也反映了当日的异常紧张可能并非央行所主导。但报道也提到了部分机构过度依赖滚动融资借短投长引发流动性风险的问题，这意味着央行在防止“空转套利”的目标下，为了预防资金泛滥造成隔夜利率过低，似乎仍在对流动性供给进行一定的控制。 而在跨月后11月最初两个交易日，各类银行净融出规模在跨月后均明显增加，城商行和大行基本回到了前一周 末的水平，而股份行融出规模上升更为明显，银行刚性净融出在周四升至4.38万亿，资金面一度也明显转松。但在周五，在逆回购回笼的压力下，银行净融出又出现了回落，R001再度升至1.7%，这似乎显示央行防止隔夜利率过低的目标仍未改变，展望11月，尽管政府债发