渠道结构快速变革，利润率提升现金流提质

公司发布2023三季报：1-9月份实现营业收入253.6亿元，同比+8.48%；实现归母净利润23.53亿元，同比+42.22%；实现扣非归母净利润21.72亿元，同比+42.67%。其中，2023Q1/Q2/Q3分别实现营业收入74.95/93.57/85.08亿元，同比+18.80%/+3.99%/+5.41%；2023Q1/Q2/Q3归母净利润分别实现3.86/9.49/10.19/亿元，同比+21.53%/+46.15%/+48.05%; 2023Q1/Q2/Q3分别实现扣非归母净利润3.24/9.19/9.29亿元，同比+9.33%/+54.71%/+47%。 ►渠道结构持续优化，民建集团发力，利润率回升+现金流好转 公司今年核心增长驱动是渠道的持续变革带来的，我们测算前三季度零售渠道贡献营业收入占总营收比超过30%，目前直销、工渠和零售基本达到了三分天下的结构，相比与大地产商集采的模式驱动，目前的结构更加健康可持续性强。我们判断公司零售端增速、占比双提升主要因为渠道端公司收缩直销，资源向零售倾斜，优先零售及合伙人；公司2023年Q1/Q2/Q3毛利率分别为28.66%/29.10%/29.38%，同比+0.38/+3.16/+5.57pct。我们判断毛利率提升主要系公司业务结构改善、零售端利润率较高及原材料价格下降所致。毛利率同时带动净利率提高，公司前三季度净利率9.28%，同比+2.49pct。其中Q1/Q2/Q3净利率分别为5.04%/10.21%/11.99%，同比+0.11/+3.14/+3.47 pct;公司进一步提升了回款质量，2023前三季度收现比达到95.03%，同比提升了接近9pct，Q3经营活动现金流净额-8.17亿元，同比减少流出了1.64亿元。今年上半年公司工程施工业务收入为13.67亿元，同比-4.99%，占营收比从去年同期9.40%降至8.12%。我们判断公司今年在减少施工业务，施工业务减少对现金流提升效果明显。 ►品类丰富，非防水业务构筑第二成长曲线 公司在从直销向经销渠道转变的过程中，利用多年建设的防水业务线条，不断推出非防水产品。2023年上半年，作为非防水产品代表的砂浆粉料贡献收入达19.05亿元，同比+42.99%，占营收比达11.30%，我们判断该品类Q3、Q4收入增速会继续保持。报告期内，公司继续推进芜湖、广州、洋浦、重庆、济南、张家港、郴州、扬州、武汉、南阳、福州等地生产基地的建设和投产，深入布局绿色建材、特种砂浆、VAE乳液等全品类建材。我们判断未来公司非防水类产品对公司营收、利润的贡献会继续加大，构筑公司发展的第二成长曲线。 ►国债+城中村改造+行业标准叠加利好，公司有望长期受益 2023年4月，历时研究制定5年的《建筑与市政工程防水通用规范》正式颁布实施，对防水行业施工、用量、使用年限等提出了明确高标准要求，我们判断新标准将推动防水市场产生新增量；2023年10月，住建部发文推动超大特大城市城中村改造；中央财政预计于Q4增发2023年国债10000亿元主要用于灾后恢复重建。我们认为城中村改造和万亿国债将有力支撑住房和基建建筑建材市场，东方雨虹作为建材龙头企业有望从基建、城中村改造、行业标准提高多重利好中长期受益。 投资建议 考虑到公司正处于渠道、业务、产品结构调整优化的阶段以及政策落实需要时间，因此我们调整了公司2023-2025年的盈利预测：下调营业收入预测至352.44/414.89/485.07亿元（原：370.93/438.29/505.10亿元）；下调归母净利润预测至36.00/42.60/50.05亿元（原：38.64/51.37/60.92亿元）；EPS预测为1.43/1.69/1.99元/股，对应11月3日23.77元/股收盘价16.63/14.05/11.96xPE，维持“买入”评级。 风险提示 业务结构调整不及预期，城中村改造、基建带来的需求不及预期，系统性风险等。 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱 昊 冉：建筑建材+新材料行业研究助理，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。