浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 宝胜（3813.HK）：渠道结构与零售折扣同比改善有望驱动2024年利润率提升 基于对费用率的严格管控，宝胜4Q23经营利润率同比大幅提升3.1ppt至4.8%，好于市场预期。我们在4Q23观察到（1）公司库存持续降低并回到较为健康的水平，（2）渠道结构环比开始好转，（3）零售折扣同比有所改善。以上趋势若在2024年保持，将确保公司2024年利润率的恢复。维持公司“买入”评级。  聚焦零售折扣稳定和利润率扩张：在终端需求依然具有较高不确定性的情况下，相较收入的增长，宝胜2024年将更加聚焦零售折扣的稳定和利润率的改善，从而取得高质量的利润增长。公司目标2024年整体收入基本持平，而渠道结构与零售折扣同比改善将驱动毛利率与经营利润率都同比提升1ppt。长期来看，公司目标每年都录得1ppt的经营利润率扩张，并将在2026年达到经营利润率7%的目标。  渠道结构改善驱动毛利率恢复：公司在2023年致力于清理库存，因此加大了批发及B2B渠道的占比。这造成公司整体销售渠道结构的恶化，令2023年毛利率同比下滑2.2ppt。进入4Q23，渠道结构环比有所改善，帮助公司毛利率同比小幅提升。考虑公司当前库存已恢复到健康水平，我们预计2024年批发与B2B渠道收入占比有望下降，而B2C泛微店的收入贡献将持续提升，同时零售折扣有望同比保持稳定或小幅改善。这些都将助力公司2024年录得毛利率同比恢复。  收入能否超预期取决于店效的持续改善：2023年，公司继续对直营门店进行调整，净关店达570家，直营门店数下降14%（总销售面积下降高单位数，但单店销售面积增长高单位数）。然而，宝胜2023年直营门店总收入依然录得1%的增长，意味着单店收入同比增长高单位数，与单店面积变化保持一致。在高基数下，公司2024年1-2月的收入同比下滑6.7%。基于2024年直营门店数保持稳定的指引，平均单店店效的表现将决定公司2024年收入能否超越公司给出的“同比持平”的目标。  维持目标价和“买入”评级，潜在派息比例提升可能带动估值改善：基于公司的历史表现，我们维持相对保守的态度，并预测2024年公司收入将小幅下滑1%，经营利润率同比扩张50bps。基于6.0 x 2024 P/E，我们维持宝胜目标价0.8港元。若宝胜2024年维持30%派息比例，则其2024年的股息率将达到6%。  投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,638 20,064 19,953 20,731 21,727 同比变动（%） -20% 8% -1% 4% 5% 归母净利润 89 490 626 723 813 同比变动（%） -75% 450% 28% 15% 12% PE（X） 35.8 6.5 5.1 4.4 3.9 ROE（%） 1.1% 5.8% 7.1% 7.8% 8.3% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 宝胜（3813.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年3月14日 评级 目标价（港元） 0.8 潜在升幅/降幅 19.4% 目前股价（港元） 0.67 52周内股价区间（港元） 0.6-0.9 总市值（百万港元） 3,569 近3月日均成交额（百万港元） 0.4 注：截至2024年3月14日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD0.80HKD1.1HKD0.67HKD0.80-30%-20%-10%0%10%20%30%0.50.60.70.80.91.003/202306/202309/202312/2023宝胜国际（控股）有限公司股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-03-14 2 财务报表分析与预测 - 宝胜国际利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入18,63820,06419,95320,73121,727税前溢利2636578569871,111同比-20.2%7.7%-0.6%3.9%4.8%物业、机器及设备折旧482364362358359使用权资产折旧1,083865780758763销售成本-11,950-13,309-13,131-13,580-14,183无形资产摊销89988毛利润6,6886,7566,8227,1517,545其他28355-17-19-19毛利率35.9%33.7%34.2%34.5%34.7%营运资金变动前经营现金流量2,1191,9491,9912,0932,222预付款项减少（增加）2600000其他经营收入及收益（损失）343320320320320应收货款及其他应收款项增加33948-85-85-109总经营费用-6,616-6,340-6,303-6,502-6,772存货增加1,2491,367-512-178-239总经营费用率35.5%31.6%31.6%31.4%31.2%应付货款及其他应付款项增加-1,135294-18379106合约负债增加（减少）2-144-400经营溢利4157368399691,092经营活动所得现金2,8353,5151,2071,9081,979经营利润率2.2%3.7%4.2%4.7%5.0%已付所得税-168-158-214-247-278经营活动所得（所用）现金净额2,6663,3579941,6611,702融资成本-167-92-13-11-11存置结构性银行存款00000财务收入2238303030收购固定及无形资产所支付之按金-312-341-300-300-300应占合营与联营企业业绩00000借予一间子公司非控股权益之垫款-1020000其他收益（损失）-7-24000使用权资产付款-100000税前溢利2636578569871,111其他20430404040所得税开支-163-154-214-247-278投资活动所用现金净额-220-311-260-260-260所得税率61.9%23.4%25.0%25.0%25.0%偿还银行及其他借款-3,193-417-900偿还租赁负债（包括相关利息）-1,195-763-815-758-763本年度溢利100503642741833就银行及其他借款支付之利息-65-55171919非控股权益-11-13-15-18-20新增银行及其他借款2,0690000归母净利润89490626723813其他-104-71-152-313-361归母净利率0.5%2.4%3.1%3.5%3.7%融资活动（所用）所得现金净额-2,488-1,305-959-1,052-1,106YoY-75.0%450.0%27.7%15.4%12.5%现金及等同现金项目（减少）增加净额-411,741-226348336汇率变动影响-20000年初现金及等同现金项目1,2341,1902,8742,6482,997年终现金及等同现金项目1,1902,9312,6482,9973,333资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E投资物业88130130130130每股数据 (人民币)物业、机器及设备886782679582483摊薄每股收益0.020.090.120.140.16使用权资产2,2821,7431,7631,6051,642每股销售额3.603.873.854.004.19收购物业、机器及设备之已付按金3725252525每股股息 (港币）0.010.030.070.080.09租赁按金143125125125125同比变动无形资产6286776860收入-20.2%7.7%-0.6%3.9%4.8%商誉522522522522522经营溢利-55.4%77.5%14.0%15.5%12.7%于合营企业之权益00000归母净利润-75.0%450.0%27.7%15.4%12.5%按公平值计入其他全面收益之权益工具22222摊薄每股收益-74.8%449.5%27.7%15.4%12.5%递延税项资产161110110110110费用与利润率其他非流动资产00000毛利率35.9%33.7%34.2%34.5%34.7%非流动资产总计4,1833,7753,6833,4193,349总经营费用率35.5%31.6%31.6%31.4%31.2%经营利润率2.2%3.7%4.2%4.7%5.0%存货6,0724,7055,2165,3955,634归母净利率0.5%2.4%3.1%3.5%3.7%应收货款及其他应收款项2,1502,1022,1872,2722,381回报率可收回税项453535353平均股本回报率1.1%5.8%7.1%7.8%8.3%银行结余及现金1,1901,8281,6021,9502,286平均资产回报率0.7%3.7%4.8%0.0%0.0%分类为持作出售的非流动资产00000资产效率其他流动资产00000库存周转天数208148145145145流动资产总计9,4169,4839,85410,46611,150应收账款周转天数4939404040应付账款周转天数8864646464应付货款及其他应付款项2,1912,4852,3022,3812,487财务杠杆合约负债448304300300300流动比率 (x)2.42.73.03.13.2应付税项7218181818速动比率 (x)2.42.52.82.93.0银行及其他借贷45639303030现金比率 (x)0.30.50.50.60.7租赁负债774626620620620负债/ 权益 (%)6%0%0%0%0%其他流动负债00000估值流动负债合计3,9413,4723,2703,3493,455市盈率 (x)35.86.55.14.43.9市销率 (x)0.20.20.20.20.1递延税项负债2523232323股息率2%5%10%11%13%租赁负债1,4401,1521,1439851,022非流动负债合计1,4641,1751,1661,0081,045股本4646464646储备8,0688,4728,9469,3569,808本公司拥有人应占权益8,1148,5188,9939,4029,854非控股权益8092108126146权益总额8,1948,6119,1019,52810,000E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-03-14 3 图表 2：宝胜2023年各季度业绩利润表 (百万