11月流动性展望：触发央行观望态度改变的因素

——11月流动性展望 3触发央行观望态度改变的因素 证券研究报告 债券研究 2023年11月5日 根据央行9月资产负债表，在央行降准且逆回购大规模投放的状态下，9月超储率环比仅回升0.3pct至1.4%，低于季末月通常的1.5-1.6%，也低于我们此前的预期。这背后的主要原因是9月作为财政支出大月，且专项债发行规模偏低，但政府存款的降幅仅728亿，远低于季节性，这可能受到前期专项债支出进度偏慢的影响；此外，国外负债、非金融机构存款等五因素模型以外其他科目的变化也拖累了超过3000亿。在外生扰动加大的状态下，央行更多使用短期流动性对冲，且超储仍然偏低，这可能是导致9月流动性偏紧的主要原因。 ➢10月广义财政盈余规模或较往年同期偏低，但特殊再融资债集中发行以及国债发行增量使政府债发行节奏明显加快，我们预计10月政府存款将环比大幅增加1.56万亿，是流动性的主要拖累因素；10月信贷投放回落或带动银行缴准规模下降1600亿，以及货币发行季节性下降，对超储起到一定支撑；而外汇占款对流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，10月央行通过逆回购和MLF净投放资金5350亿元，叠加结构性货币政策工具投放规模或相对较大，我们预计10月超储率或环比下降0.2pct至1.2%，基本持平于往年同期均值。 ➢资金面的紧张10月仍在持续，DR007均值较9月进一步回升至1.98%，且在部分时点出现了异常的紧张，这可能还是由于8月降息后流动性收紧叠加10月政府债发行以及缴税因素，使得银行负债变得脆弱，一旦扰动加剧就可能对银行融出行为造成影响，10月19日和31日资金面的大幅波动的主要触发因素便是大行融出的突然下降。而央行对于外生冲击似乎并未主动管理，更多是在冲击发生后被动应对，在防止“空转套利”的目标下似乎仍在对流动性供给进行了一定的控制，这可能也是资金面大幅波动的重要原因。 ➢展望11月，尽管广义财政赤字规模预计仍然较高，但是政府债供给压力犹存，政府存款或环比下降1300亿元，对流动性的补充明显弱于往年同期；而货币发行和缴准季节性增加，或将净回笼资金约1300亿元。在公开市场方面，10月末逆回购余额仍处于历史高位，11月有8500亿MLF到期，我们预计MLF仍将延续超量续作，同时净回笼逆回购5000亿元左右，则11月超储率或环比下降0.1pct至1.1%，较22年同期偏低约0.1pct，但与21年同期大致相当。 ➢我们预计11月政府债供给冲击有所缓和但并未完全消退，逆回购余额仍然较大，如果央行仍将防止隔夜利率过低作为政策目标，资金面可能仍然面临扰动。但是，8月降息后央行政策边际收紧的核心原因可能还是由于政策加速落地、经济边际改善使得政策进入观望期。但随着经济旺季进入尾声，当前基本面修复的进程似乎出现了波折。考虑央行政策框架并未出现调整，10月资金利率已进一步偏离政策利率，如果经济修复边际放缓，央行维持观望的动力或将减弱，在外生扰动下不排除采取额外措施平抑资金面波动的可能，但这还要依赖于基本面信号的进一步确认。在基准假设下，11月资金面可能重复4月的情况，整体压力相较于10月料将有所缓和，但特定时点波动可能仍存。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 目录 一、外生扰动加大央行对冲力度偏弱9月超储率低于季节性..................................................4二、政府债供给冲击增大银行负债压力10月资金面延续紧张态势.........................................4三、11月政府债扰动仍存或仍需要央行积极对冲..................................................................8风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：9月超储率环比回升0.3pct至1.4%.............................................................................4图2：9月超储率低于往年同期均值.......................................................................................4图3：9月政府存款降幅显著低于季节性水平.........................................................................4图4：9月央行对其他存款性公司债权与公开市场操作规模接近............................................4图5：10月26个地区共计发行特殊再融资债规模10126.8亿元...........................................5图6：10月关键期限与贴现国债的发行规模明显上升............................................................5图7：9月新增人民币贷款规模同比少增................................................................................6图8：10月以来国股转贴现票据利率持续回落.......................................................................6图9：10月末逆回购余额仍处历史高位.................................................................................6图10：10月资金利率中枢进一步回升...................................................................................7图11：近期中小行存款同比增速降幅大于大行......................................................................7图12：8月后股份行和城商行净融出明显走低.......................................................................7图13：11月货币发行通常季节性上升...................................................................................8图14：10月以来人民币汇率持稳..........................................................................................8图15：部分省市已公布四季度地方债发行计划......................................................................9图16：专项债发行已接近尾声...............................................................................................9图17：预计11月地方债净融资规模仍然较大........................................................................9图18：若11月央行逆回购净回笼约5000亿元、MLF超额续作1500亿元，超储率或降至1.1%（单位：亿元）图19：10月制造业PMI降至荣枯线以下.............................................................................11图20：螺纹钢表观需求仍在历史同期的最低位置................................................................11图21：10月DR007利率均值明显高于OMO利率..............................................................11图22：2023年11月资金日历.............................................................................................12 一、外生扰动加大央行对冲力度偏弱9月超储率低于季节性 根据央行9月资产负债表，在央行降准且逆回购大规模投放的状态下，9月超储率环比仅回升0.3pct至1.4%，低于季末月通常的1.5-1.6%，也低于我们此前的预期，主要原因是9月作为财政支出大月，且专项债发行规模偏低，但政府存款的降幅仅728亿，远低于季节性，这可能受到前期专项债支出进度偏慢的影响；此外，国外负债、非金融机构存款等五因素模型以外其他科目的变化也拖累了超过3000亿。具体来看，9月政府存款环比仅下降728亿，降幅显著低于近年同期水平，首先是广义财政赤字较我们之前估计的少1600亿元，这主要是由于政府性基金支出规模不及预期；此外，9月政府存款的降幅也要明显低于广义财政赤字与政府债净融资之和，而8月又相对偏高，因此9月财政存款降幅较小可能也存在统计时点的扰动。此外，9月央行对其他存款性公司债权上升11321亿元，与其通过常规工具投放的流动性10541亿元以及我们的预期接近；9月货币发行环比增加3041亿元，规模相对于季节性偏高，但外汇占款反而上升421亿元，9月信贷投放弱于预期缴准规模也略低于我们之前的估计，整体来看这四项对流动性的整体影响相对有限。除此之外，9月央行国外负债、非金融机构存款的大幅上升，以及金融机构外汇存款准备金率下调后央行其他国外资产的下降，也拖累了流动性超过3000亿。在外生扰动加大的状态下，央行更多使用短期流动性对冲，且超储仍然偏低，这可能是导致9月流动性偏紧的主要原因。 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、政府债供给冲击增大银行负债压力10月资金面延续紧张态势 10月广义财政盈余规模或较往年同期偏低，但特殊再融资债集中发行以及国债发行增量使政府债发行节奏明显加快，我们预计10月政府存款将环比大幅增加1.56万亿，是流动性的主要拖累因素；10月信贷投放回落或带动银行缴准规模下降1600亿，以及货币发行季节性下降，对超储起到一定支撑；而外汇占款对流动性的影响预 计相对有限。公开市场方面，10月央行通过逆回购和MLF净投放资金5350亿元，叠加结构性货币政策工具投放规模或相对较大，我们预计10月超储率或环比下降0.2pct至1.2%，基本持平于往年同期均值。 具体从影响超储率的几个因素来看： 10月货币发行或减少约1800亿，对流动性有所支撑。随着国庆长假结束，节前漏出的现金将部分回流至银行体系，10月货币发行通常呈季节性下降，参考历史均值，我们预计今年10月货币发行将减少约1800亿元左右，对流动性产生正面影响。 10月政府债净融资规模环比上升5970亿元至1.55万亿，显