14DOMO调整并非央行态度改变，避险情绪下跨季明显提速

——流动性与机构行为周度跟踪250928 314DOMO调整并非央行态度改变避险情绪下跨季明显提速 证券研究报告 债券研究 2025年9月28日 ➢质押式回购成交量上半周震荡走高周五明显回落，全周日均成交上升0.1万亿至7.27万亿；质押式回购整体规模同样在周五回落，但仍略高于上周。分机构来看，大行净融出先升后降，略低于上周但仍高于4万亿，股份行净融出持续上升，城商行在周一回落后持续走高，银行整体刚性净融出前两日上升周三后维持震荡。非银刚性融出先降后升，整体略低于上周，理财、其他产品和保险融出下降，而货基融出明显上升；非银刚性融入震荡上行，主要是理财和其他产品增幅较大，保险相对平稳，基金和券商略有回落。季调后新口径资金缺口指数从上周五的-1839持续下降至-6458，季调前指数周三后维持震荡，但同样低于上周。周三后机构跨季明显提速，至周五银行间跨季进度已升至近年来的最高水平。这受到了调休工作日错位的影响，但与2023与2024年跨季前2个非调休工作日比较，今年进度仍然较快；且不受调休影响的交易所跨季进度同样高于24年外的任意一年，这可能也反映了市场波动增大下机构避险情绪升温。 ➢本周14天逆回购在周二至周四暂停，这可能反映了其招标方式调整后不再有政策利率属性，7天逆回购仍需每日操作，14天逆回购无法像过去可在一段时间替代7天，而是变成了对于7天逆回购的补充。7天可能定位为满足日常需求，14天更聚焦于提供跨季资金，每日操作的必要性下降。因此，在周一投放后，央行可能考虑与近一周的7天逆回购到期日错开，因此在周五又操作了6000亿14天逆回购，这仍然反映了呵护态度。 ➢此外，尽管周中OMO持续净回笼，但跨季资金面并未明显收紧，9月DR001均值仍在1.4%下方，银行净融出也维持高位。事实上，今年以来政府存款持续偏高，8月与历年同期均值差距继续扩大，9月财政部发布会也强调“提升债券资金使用绩效”，不排除其在9月财政支出大月加速投放的状态被央行掌握，使得央行持续回笼但资金仍相对平稳。这需要9月财政数据进一步验证。 ➢本周央行Q3货币政策例会延续了7月政治局会议的基调。尽管会议对经济的表述略有弱化，强调货币政策要促进增长与物价处于合理水平，态度更加积极，但现阶段的工作重点仍是落实落细现有政策，抓好政策执行，充分释放政策效应。而在22日的新闻发布会央行提到了将根据经济形势变化综合运用货币政策工具，但现阶段央行可能仍需观察，且即便政策基调调整可能也需要“中央统一部署”。因此本次例会新增信息有限，但市场当前对降准降息也无明确预期，影响可能也相对有限。而市场对货币政策新的共识凝聚，可能需要观察10月中下旬的重要会议。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周国债缴款规模为1573.2亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债6618亿元，新增专项债36613亿元，普通再融资债21422亿元，特殊再融资债19957亿元。下周河北、大连、新疆等7个地区地方债发行规模1072亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行99亿元、494亿元、478亿元，实际缴款规模为638亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的 910亿元上升至1927亿元。 ➢9月国债发行规模14905亿元，考虑到期7621亿元后，净融资规模较8月下降1206亿元至7284亿元。9月地方债发行规模8868亿元，净融资规模4809亿元，与8月基本持平。整体来看，9月政府债发行规模2.38万亿，净融资规模1.21万亿，较8月下降约1200亿元，与我们之前的预期基本相符。净缴款规模1.24万亿，较8月小幅下降约300亿。 ➢本周6省市新公布四季度地方债发行计划合计2891亿元，其中10月发行1636亿元，主要为新增专项债。从24个地区公布的Q4发行计划上看，其在10月计划发行的规模达到5423亿元，同样以新增专项债为主，占Q4已刚公布计划的64%。考虑未公布计划的省份不多，实际发行可能与计划存在差异，我们维持10月地方债发行规模约7100亿元，净融资规模约4600亿元的假设。目前财政部尚未公布四季度国债发行计划，我们维持10月国债净融资2700亿元的假设。我们预计10月政府债发行规模约1.96万亿，净融资约7300亿元。 ➢下周逆回购到期规模下降至5166亿元；政府债净缴款规模将从本周的910亿元上升至1927亿元，主要集中在周一。尽管下周季末将至，但当前机构跨季进度偏快，而政府债缴款与逆回购到期的规模相对有限，且无北交所新股发行，9月末财政投放也将在一定程度上对流动性带来补充，我们预计下周资金波动幅度有限，机构大概率将实现平稳跨季。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率上行0.8BP至1.68%，1年期AAA级同业存单二级利率上行1.0BP至1.69%。本周同业存单发行规模下降而到期规模上升，同业存单转为净偿还3086亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1685亿元、-481亿元、-477亿元、-190亿元；1Y期存单发行占比上升至29%。下周存单到期规模约1757亿元，较本周下降8065亿元。本周国有行、农商行存单发行成功率较上周上升而城商行、股份行下降，各类银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数先降后升。上半周理财与其他产品需求小幅回落，股份行略有提升，而下半周货基在二级市场对存单的减持意愿降温，指数从周二的39%升至周五的42.2%，高于前一周的40.4%，处于偏高水平。分期限来看，1M供需指数下降，而3M及以上期限品种上升。 ➢票据利率：本周票据利率走势分化，3M期国股票据利率上行9BP至1.34%，而国股6M期票据利率下行1BP至0.85%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周利率高位震荡，信用和二永利差再度走阔。大行对债券的增持意愿上升，主要是对中短端国债、存单、中票、短融券的增持意愿上升，对政金债和地方债、二永债倾向于增持，但对超长端国债倾向于减持。此外，交易型机构对债券转而倾向于减持，其中基金公司、证券公司倾向于减持债券，其他产品和其他机构对债券的增持意愿下降。配置型机构对债券转而倾向于增持，其中保险和理财对债券的增持意愿上升，农商行对债券的减持意愿下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望........................................................................................................10二、同业存单.....................................................................................................................................14三、票据市场.....................................................................................................................................16四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................17风险因素............................................................................................................................................17 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：本周三后银行间资金跨季明显提速..............................................................................7图8：9月其他非银资金跨季进度处于历年同期偏高水平......................................................7图9：交易所资金跨季进度仅次于调休日影响下的2024年...................................................7图10：当前全市场资金跨季进度同样在近年来的最高水平...................................................7图11：14天逆回购规则调整后，其与7天逆回购的关系从既补充又替代转变为完全的补充关系8图12：2月以来政府存款一直明显高于往年同期..................................................................9图13：今年以来政府债券的使用效率可能偏低.....................................................................9图14：货币政策例会要点对比............................................................................................10图15：国债净融资进度.......................................................................................................11图16：地方新增专项债发行进度..........................