百润股份首次覆盖：百味具臻，润心怡情

——百润股份首次覆盖 行业概况：行业渗透率尚低，天花板逐渐打开。据欧睿预测，2026年国内预调酒市场规模有望达120亿元，2021-2026年CAGR达10.5%，而国内人均销量尚不足日本的百分之二，发展空间仍然巨大。竞争格局方面，2021年RIO市占率接近90%，稳居龙头地位，领先优势持续巩固。 公司概况：香精香料领先者，预调酒绝对龙头。公司以香精香料业务起家，深耕预调酒行业二十年，通过渠道创新、产品创新、数字营销等站稳国内龙头地位，并有望未来发展以威士忌为主的烈酒业务。行业底部出清后，公司稳健经营，积极控费提效改善净利水平，带动营收净利持续恢复。公司长期扎根华东，目前正积极开拓市场，华北等区域经销商数量显著提升，全国化扩张持续加速，未来有望继续驱动公司高速成长。 核心优势：强产品力筑品牌，拓渠道布局未来。1）产品布局：公司产品涵盖不同酒精度的微醺/经典/清爽/强爽等多个系列，可以满足不同消费者在各种消费场景的需求，并持续扩充品类矩阵，有效接力单品生命周期；2）品牌塑造：公司重视品牌塑造，善于抓住时下流行趋势，并及时采取多元化的营销手段开展营销活动，从而逐渐成为消费者心智中对于品类的具象化描述，成功让品牌成为品类指代；3）渠道精耕：公司精细化渠道深耕，多渠道齐头并进，提升终端覆盖率，目前餐饮和夜店渠道铺货空间仍然较大，公司正积极推新，加速渗透；4）布局未来：基于国内威士忌等烈酒市场的巨大潜力，公司积极占位高质烈酒，业务扎实推进，新品陆续亮相，打造新增长曲线的同时，也奠定了未来的扩张基础。 最新收盘价（元）26.0812mth A股价格区间（元）25.73-43.94总股本（百万股）1,049.69无限售A股/总股本68.33%流通市值（亿元）187.07 ◼投资建议 目前预调酒行业渗透率较低，市场规模稳步增长，公司在行业底部出清后持续韧性经营，市占率常年稳居第一，牢占消费者心智。公司通过持续扩充品类矩阵实现单品生命周期的有效接力，且产品均有清晰的场景和定位，营销端优势持续增强，精细化深耕渠道不断提升终端覆盖率，积极布局烈酒也奠定了公司未来酒饮板块的扩张基础。预计公 司23-25年 营 收 为37.59/49.79/61.06亿 元 ， 同 比 分 别 为44.9%/32.5%/22.6%；归母净利润分别为9.27/12.75/16.22亿元，同比分别为77.8%/37.6%/27.2%。对应PE30/21/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 行业竞争加剧风险；食品安全风险。 目录 1香精香料领先者，预调酒绝对龙头.............................................5 1.1发展历程：香精业务起家，站稳预调酒龙头....................51.2公司治理：股权结构稳定，管理层经验丰富....................51.3经营情况：业绩强劲反弹，韧性经营稳修复....................6 2行业渗透率尚低，天花板逐渐打开.............................................7 2.1发展现状：行业增速领先，渗透率仍待提升....................72.2未来展望：政策助力支持，时机场景多元化..................10 3强产品力筑品牌，拓渠道布局未来...........................................13 3.1品牌塑造：品牌走向品类，牢占消费者心智..................133.2渠道精耕：精准定位人群，精细化渠道深耕..................163.3布局未来：占位高质烈酒，打造新增长曲线..................17 4投资建议...................................................................................20 4.1盈利预测.........................................................................204.2投资建议.........................................................................21 5风险提示：...............................................................................21 图 图1：公司稳步成长为预调酒龙头.........................................5图2：股权结构稳定集中（截至2023H1）............................6图3：营业收入（单位：亿元，%）......................................6图4：净利润（单位：亿元，%）..........................................6图5：香精为基，预调为翼（单位：%）...............................7图6：深耕华东，走向全国（单位：%）...............................7图7：净利率波动向上（单位：%）......................................7图8：费用率稳中有降（单位：%）......................................7图9：低度潮饮酒品类众多....................................................8图10：中国大陆地区各低度酒销量同比增速（单位：%）...8图11：中国大陆地区即饮酒销量在低度酒中的占比逐渐提升（单位：%）...................................................................8图12：成熟市场预调酒销量仍稳定增长（单位：千升）......9图13：国内预调酒市场恢复增长（单位：千升，%）..........9图14：RIO市占率大幅领先（单位：%）...........................10图15：我国预调酒的人均销量远低于其他国家（单位：升/人）...............................................................................10图16：中高收入人群占比提升（单位：百万户）...............11图17：女性相比男性更偏爱低度酒（单位：%）................11图18：年轻人最爱10度左右的酒（单位：%）.................12图19：日本RTD市场趋势（单位：万罐）........................12图20：饮酒时机无限化.......................................................12图21：公司产品矩阵不断丰富............................................13图22：产品生命周期接力....................................................13图23：强爽不信邪...............................................................14 图24：强爽上新瓶装...........................................................14图25：营销思路不断加码更新............................................14图26：研发费用率对比（单位：%）..................................15图27：CDP平台.................................................................15图28：立足线下，发力线上（单位：%）...........................16图29：数字零售渠道...........................................................16图30：RIO Lab...................................................................16图31：公司逐渐发力餐饮渠道............................................17图32：酒类Off-Trade/On-Trade渠道拆分（单位：千升，%）........................................................................17图33：烈酒为强爽第二大原料............................................17图34：烈酒认知度（单位：%）.........................................18图35：威士忌进口快速攀升（单位：千升，万元）............18图36：年轻人2022年平均每月喝威士忌的花销较高（单位：%）........................................................................18图37：公司积极布局第三增长曲线.....................................19图38：崃州蒸馏厂...............................................................19图39：崃州蒸馏厂旗下首款伏特加与金酒亮相...................19 表 表1：高管从业经历丰富（截至2023H1）............................6表2：行业政策引领.............................................................11 1香精香料领先者，预调酒绝对龙头 1.1发展历程：香精业务起家，站稳预调酒龙头 食用香精香料业务起家，稳步成长为预调酒龙头。公司自设立以来便致力于食用香精和烟用香精的研发与生产，应用领域包括饮料、乳品、冰品、糖果、烘焙食品及烟草制品，2003年起就被认定为上海市高新技术企业，是国内香料香精行业十强企业及A股首家香精行业上市公司。 公司的预调鸡尾酒业务最早可追溯至2003年，2002年巴克斯酒业旗下品牌RIO（锐澳）成功研发出适合亚洲市场的预调鸡尾酒配方，次年RIO预调鸡尾酒正式诞生。2009年上市前期，为突出公司的主营业务，规避对公司未来发展产生的不确定影响，将巴克斯酒业从内部剥离。2015年公司收购巴克斯酒业，此后通过渠道创新、产品创新、数字营销和综合性业务开拓等，逐渐站稳了预调酒行业的国内领先地位。 1.2公司治理：股权结构稳定，管理层经验丰富 股权结构集中稳定，高管从业经历丰富。公司股权结构较为集 中 ， 公 司 董 事 长 兼 创 始 人 刘 晓 东 先 生 为 实 际 控 制 人 ，截 止2023H1共持有40.53%的公司股份。除董事长外，公司副总经理、董事长秘书等核心高管均早年便加入公司，长期扎根预调酒行业，积累了丰富的行业经验。 1.3经营情况：业绩强劲反弹，韧性经营稳修复 行业泡沫