2023年三季报点评：三季度业绩短期承压，持续提升品牌影响力和市场覆盖

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 医疗器械 2023年11月03日 振德医疗（603301）2023年三季报点评 强推 （维持） 三季度业绩短期承压，持续提升品牌影响力和市场覆盖 目标价：36元 当前价：25.67元 事项：  公司发布 2023 年三季报，前三季度，公司收入为32.09亿元（-23.55%），归母净利润为3.01亿元（-33.96%），扣非净利润为2.83亿元（-37.52%）。单三季度，公司收入为9.03亿元（-36.87%），归母净利润为0.63亿元（-65.58%），扣非净利润为0.60亿元（-64.59%）。 评论：  22年同期高基数，营收增速阶段性承压。因公共卫生事件得到控制、隔离防护用品市场端库存较多等因素的影响，2023Q3，公司实现隔离防护用品（口罩、防护服、隔离衣、抗原检测试剂盒）销售收入0.32亿元，同比下降93.39%，实现剔除隔离防护用品营业收入8.71亿元，同比下降7.65%；2023Q1-3，公司实现隔离防护用品销售收入5.22亿元，同比下降69.20%，实现剔除隔离防护用品营业收入26.87亿元，同比增长7.41%。  毛利率水平稳定，期间费用率同比上升。2023Q3，公司毛利率为33.3%，同比+0.3pct，环比-0.3pct，整体维持稳定。2023Q3，公司研发费用率为3.1%，同比-1.2pct，环比-0.9pct，销售费用率为8.0%，同比-0.3pct，环比-2.0pct，管理费用率为13.0%，同比+4.6pct，环比+0.8pct，财务费用率为-0.4%，同比+0.3pct，环比+1.3pct。整体来看，2023Q3，公司期间费用率为23.6%，同比+3.3pct，环比-0.7pct，同比上升的主要原因系公司23Q3收入相较22Q3更低，对于管理费用率造成一定扰动。  手术感控业务及现代敷料业务顺应行业趋势，高速增长可期。从手术感控业务来看，2009年，公司便成立了许昌振德医疗用品有限公司，全面进军手术感控领域。2018年、2019年，公司分别收购了杭州浦建医疗、英国Rocialle Healthcare，进一步加强了在手术感控领域的产品管线布局和销售渠道布局。目前，公司的手术感控产品除手术废液收集系统外，主要为一次性无菌手术包、一次性使用手术衣、一次性使用无菌保护罩等一次性产品，有望充分受益于手术感控行业从重复型产品向一次性产品转变的发展趋势。从现代敷料业务来看， 2013年，公司设立了浙江省振德医用敷料研究院。2016年开始，公司陆续推出了碳纤维敷料、泡沫敷料、水胶体敷料、湿膜敷料、聚氨酯泡沫敷料、细菌纤维素等现代敷料产品。2021年，公司并购了上海亚澳，进军高端现代敷料产品。目前，公司已经拥有了多款适用于不同使用场景的现代敷料产品，有望充分受益于敷料行业从传统敷料向现代敷料转变的发展趋势。  投资建议：考虑到公共卫生事件得到控制、隔离防护用品市场端库存较多等因素的影响，我们调整23-25年公司归母净利润预测值为4.3、5.3、6.6亿元（23、24、25年原预测值为5.2、6.1、7.4亿元），同比增速分别为-36.4%、+21.7%、+24.8%，对应PE分别为16、13和10倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值96亿元，对应目标价约36元，维持“强推”评级。  风险提示：1、公司医用敷料OEM业务增长不达预期；2、公司手术感控、现代敷料等业务放量不达预期；3、公司收购标的整合效果不达预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 6,138 4,253 5,011 6,138 同比增速(%) 20.5% -30.7% 17.8% 22.5% 归母净利润(百万) 681 433 527 657 同比增速(%) 14.3% -36.4% 21.7% 24.8% 每股盈利(元) 2.56 1.62 1.98 2.47 市盈率(倍) 10 16 13 10 市净率(倍) 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月2日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 公司基本数据 总股本(万股) 26,645.12 已上市流通股(万股) 22,720.47 总市值(亿元) 68.40 流通市值(亿元) 58.32 资产负债率(%) 25.90 每股净资产(元) 20.58 12个月内最高/最低价 50.50/23.91 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《振德医疗（603301）2023年中报点评：常规业务稳健增长，国内外并购持续推进》 2023-09-02 《振德医疗（603301）2022年报及2023年一季报点评：Q1常规业务实现较快增长，国内渠道覆盖面持续扩大》 2023-04-29 《振德医疗（603301）2022年第三季度报告点评：Q3常规收入增长提速，利润端高增长》 2022-10-28 -48%-27%-6%15%22/1123/0123/0323/0623/0823/102022-11-03~2023-11-02振德医疗沪深300华创证券研究所 振德医疗（603301）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,075 2,445 2,793 3,027 营业总收入 6,138 4,253 5,011 6,138 应收票据 0 1 0 0 营业成本 3,992 2,747 3,224 3,893 应收账款 768 558 571 776 税金及附加 42 27 32 45 预付账款 161 111 132 174 销售费用 477 340 425 589 存货 930 698 753 946 管理费用 507 451 491 570 合同资产 0 0 0 0 研发费用 227 134 190 258 其他流动资产 201 219 239 246 财务费用 2 37 39 42 流动资产合计 4,134 4,032 4,489 5,170 信用减值损失 -9 -9 -9 -9 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -76 -35 -30 -15 长期股权投资 73 73 73 73 公允价值变动收益 -11 -10 -7 -5 固定资产 1,960 2,162 2,419 2,725 投资收益 -60 -20 -10 -5 在建工程 514 505 501 498 其他收益 91 91 91 91 无形资产 564 610 664 724 营业利润 813 521 631 785 其他非流动资产 651 652 653 653 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 3,763 4,002 4,309 4,673 营业外支出 13 13 13 13 资产合计 7,897 8,034 8,798 9,843 利润总额 802 510 620 774 短期借款 124 124 124 124 所得税 99 63 76 95 应付票据 11 74 37 46 净利润 703 447 544 679 应付账款 692 422 500 646 少数股东损益 22 14 17 21 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 681 433 527 657 合同负债 144 100 118 144 NOPLAT 705 479 578 715 其他应付款 185 185 185 185 EPS(摊薄)（元） 2.56 1.62 1.98 2.47 一年内到期的非流动负债 15 15 15 15 其他流动负债 348 276 310 367 主要财务比率 流动负债合计 1,519 1,196 1,290 1,528 2022 2023E 2024E 2025E 长期借款 388 676 1,019 1,415 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 20.5% -30.7% 17.8% 22.5% 其他非流动负债 233 233 233 233 EBIT增长率 -5.1% -32.0% 20.7% 23.8% 非流动负债合计 621 909 1,252 1,647 归母净利润增长率 14.3% -36.4% 21.7% 24.8% 负债合计 2,140 2,104 2,542 3,175 获利能力 归属母公司所有者权益 5,542 5,775 6,175 6,678 毛利率 35.0% 35.4% 35.7% 36.6% 少数股东权益 215 154 81 -10 净利率 11.5% 10.5% 10.8% 11.1% 所有者权益合计 5,757 5,929 6,256 6,668 ROE 12.3% 7.5% 8.5% 9.8% 负债和股东权益 7,897 8,034 8,798 9,843 ROIC 14.4% 9.1% 9.9% 10.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 27.1% 26.2% 28.9% 32.3% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 债务权益比 13.2% 17.7% 22.2% 26.8% 经营活动现金流 1,246 906 853 820 流动比率 2.7 3.4 3.5 3.4 现金收益 892 723 846 1,013 速动比率 2.1 2.8 2.9 2.8 存货影响 -96 231 -55 -193 营运能力 经营性应收影响 28 294 -4 -232 总资产周转率 0.8 0.5 0.6 0.6 经营性应付影响 144 -207 42 155 应收账款周转天数 43 56 41 39 其他影响 278 -136 24 77 应付账款周转天数 58 73 51 53 投资活动现金流 -993 -480 -572 -663 存货周转天数 80 107 81 79 资本支出 -653 -478 -570 -656 每股指标(元) 股权投资 -53 0 0 0 每股收益 2.56 1.62 1.98 2.47 其他长期资产变化 -286 -2 -2 -7 每股经营现金流 4.68 3.40 3.20 3.08 融资活动现金流 456 -56 67 77 每股净资产 20.80 21.67 23.17 25.06 借款增加 -288 288 343 395 估值比率 股利及利息支付 -333 -156 -185 -224 P/E 10 16 13 10 股东融资 1,018 1,018 1,018 1,018 P/B 1.2 1.2 1.1 1.0 其他影响 59 -1,207 -1,110 -1,112 EV/EBITDA 8 10 8 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 振德医疗（603301）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士