经营节奏如期推进，增长恢复至双位数

主要观点： 报告日期：2023-11-02 水井坊发布2023年三季报。公司单三季度/Q1-Q3实现营业收入20.6亿元/35.9亿元，同比+21.5%/-4.8%；实现归母净利润8.2亿元/10.2亿元，同比+19.6%/-3.1%。三季度如期实现双位数成长，业绩表现符合市场预期。 ⚫八号份额有望提升，八大市场相对优势 分产品来看，公司单三季度/Q1-Q3高档酒营收分别为19.8亿元/34.1亿元，同比+19.6%/-6.3%，中档酒营收分别为0.5亿元/1.4亿元，同比+74.3%/+51.8%。产品结构上高端酒增长主要系臻酿八号动销恢复较快，叠加中秋国庆宴席备货以及9月供货价上涨，八号占比预计持续提升，井台、典藏受价格带及商务活动恢复影响，表现相对平淡；中档酒增长较快主要系天号陈进入全国导入阶段，贡献收入增量。分区域来看，八大重点市场三季度增长20%，表现依旧强于其他市场（+17%），公司在电商等新渠道依旧维持较高增速。库存方面，公司延续了二季度的健康态势，省代及T1层面库存均保持良性。 ⚫全年盈利水平有望改善，Q3预付款改善明显 盈 利 能 力 部 分 ，公 司单 三 季 度/Q1-Q3毛 利 率分 别 为83.71%/83.18%，同比-0.72pct/-1.46pct，综合毛利率下滑主要系产品 结 构 下 移及中 档 酒成 本 提 升 较 快。税 金 及 附 加 率分 别 为15.94%/15.72%，同比+0.43pct/-0.78pct。费用方面，公司三季度期间费用率得到改善，销售费用率下滑0.84pct贡献主因，判断系收入增长回归正常，费效比显著改善，管理费用率基本保持稳定。综合来看，公司单三季度/Q1-Q3归母净利率分别为39.76%/28.49%，同比-0.62pct/+0.52pct。全年盈利水平有望得到改善。 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 其他方面，Q3现金流扭转，渠道预付款显著改善。公司单三季度/Q1-Q3经营活动净现金流13.4亿元/13.6亿元，同比+21.2%/+22.2%，其中销售收现分别为23.3亿元/40.2亿元，同比+15.1%/-3.2%。截至9月末合同负债11.2亿元，环比上季度末增加0.4亿元，同比去年同期增加1.5亿元。预计八号提价、新财年政策、库存清理到位共同提振经销商回款意愿。 ⚫投资建议 公司经营按节奏推进，顺利实现三季度双位数成长，全年业绩增速有望年底转正，我们看好公司脱离底部的V型反转。预计公司2023年-2025年实现营业收入增长3.9%、18.2%、19.7%，归母净利润增长3.5%、18.5%、20.6%，对应EPS预测为2.58、3.05、3.68元，对应 11月2日PE分别28、24、20倍。维持公司“买入”评级。 ⚫风险提示 （1）宏观经济波动风险；（2）千元价格带竞争加剧；（3）特曲类产品增长放缓。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。