2023年三季报点评：三季度盈利能力环比改善，单壁管与正极等项目稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月03日增持天奈科技（688116.SH）-2023年三季报点评三季度盈利能力环比改善，单壁管与正极等项目稳步推进核心观点公司研究·财报点评电力设备·电池证券分析师：王蔚祺联系人：李全010-88005313021-60375434wangweiqi2@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价28.81元总市值/流通市值9902/9902百万元52周最高价/最低价112.95/23.71元近3个月日均成交额146.11百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天奈科技（688116.SH）-2022年报及2023年一季报点评-一季度盈利能力承压，单壁碳管放量在即》——2023-04-24《天奈科技（688116.SH）-2022年三季度业绩点评-销量稳步增长，高代产品销售占比逐步提升》——2022-10-24《天奈科技（688116.SH）-2022年中报业绩点评-产品结构持续优化，碳纳米管出货稳步提升》——2022-08-26公司2023Q3实现净利润0.72亿元，同比-42%。公司2023年前三季度实现营收10.58亿元，同比-27%；实现归母净利润1.62亿元，同比-51%。公司2023Q3实现营收4.17亿元，同比-17%、环比+15%；实现归母净利润0.72亿元，同比-42%、环比+44%；毛利率为34.36%，同比-1.82pct、环比+2.24pct；净利率为17.28%，同比-7.77pct、环比+3.26pct。公司Q3碳纳米管浆料销量稳定增长，盈利能力环比小幅提升。我们估计2023Q3公司碳纳米管浆料出货量约为1.65万吨，环比增长近10%。我们估计2023Q3公司碳纳米管浆料吨净利超0.4万元，环比增长近0.1万元；盈利能力提升或因为公司出货产品结构优化、二三代产品出货占比提升所致。展望全年，伴随动力储能电池需求持续增长，我们预计公司碳纳米管浆料销量有望达到6万吨左右，同比增长近30%。公司单壁碳管有望成为新的业绩增长点。单壁碳管具有更优的电化学、力学性能，有望在硅负极体系、高端动力电池等领域实现广泛应用。公司现已具备吨级以上单壁碳管量产能力，且已经实现小批量出货；未来伴随下游客户的持续拓展，该业务有望成为公司新的业绩增长点。公司积极布局磷酸锰铁锂等新型正极业务，拓宽业务布局。6月公司与锦源晟等共同投资的天奈锦城（天奈科技持股70%）正极项目正式开工，首期2万吨项目将于2024年正式量产。公司利用先进的碳纳米管制备技术和正极材料相结合，形成新型的复合正极材料，该新型正极材料将会提升锂电池的相关性能，将会是碳纳米管应用的一个重要发展方向。风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；原材料涨价超预期。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。基于新能源车销量增速放缓的变化，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润为2.35/3.53/5.38亿元（原预测为4.38/6.99/9.84亿元），同比-45/+50/+52%，EPS分别为0.68/1.03/1.56元，当前PE为42/28/18倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,3201,8421,4752,1003,362(+/-%)179.7%39.5%-19.9%42.4%60.1%净利润(百万元)296424235353538(+/-%)175.9%43.4%-44.7%50.4%52.4%每股收益（元）1.271.820.681.031.56EBITMargin24.0%25.7%19.0%19.3%18.9%净资产收益率（ROE）14.8%16.8%8.6%11.6%15.3%市盈率（PE）22.615.842.228.118.4EV/EBITDA20.415.528.121.215.6市净率（PB）3.342.653.613.252.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2023年前三季度实现营收10.58亿元，同比-27%；实现归母净利润1.62亿元，同比-51%。公司2023Q3实现营收4.17亿元，同比-17%、环比+15%；实现归母净利润0.72亿元，同比-42%、环比+44%；毛利率为34.36%，同比-1.82pct、环比+2.24pct；净利率为17.28%，同比-7.77pct、环比+3.26pct。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司2023年前三季度期间费用率为14.86%，同比+5.78pct；2023Q3期间费用率为12.93%，同比+3.04pct、环比-1.46pct。公司2023Q3销售/管理/研发/财务费率分别为0.85%/4.80%/5.72%/1.56%，同比+0.10/+2.15/+0.98/-0.20pct，环比-0.02/-0.03/-0.84/-0.58pct。公司2023Q3计提信用减值损失为0.08亿元。公司2023Q3末存货为1.86亿元，较Q2末下降0.15亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司Q3碳纳米管浆料销量稳定增长。我们估计2023Q3公司碳纳米管浆料出货量约为1.65万吨，环比增长近10%。展望全年，伴随动力储能电池需求持续增长，我们预计公司碳纳米管浆料销量有望达到6万吨左右，同比增长近30%。公司Q3碳纳米管浆料盈利能力环比小幅提升。我们估计2023Q3公司碳纳米管浆料吨净利超0.4万元，环比增长近0.1万元；盈利能力提升或因为公司出货产品结构优化、二三代产品出货占比提升所致。公司单壁碳管有望成为新的业绩增长点。单壁碳管具有更优的电化学、力学性能，有望在硅负极体系、高端动力电池等领域实现广泛应用。公司现已具备吨级以上单壁碳管量产能力，且已经实现小批量出货；未来伴随下游客户的持续拓展，该业务有望成为公司新的业绩增长点。公司积极布局磷酸锰铁锂等新型正极业务，拓宽业务布局。6月公司与锦源晟等共同投资的天奈锦城（天奈科技持股70%）正极项目正式开工，首期2万吨项目将于2024年开始正式量产。公司利用先进的碳纳米管制备技术和正极材料相结合，形成新型的复合正极材料，该新型正极材料将会提升锂电池的相关性能，将会是碳纳米管应用的一个重要发展方向。盈利预测碳纳米管浆料业务：2023年以来，新能源车和储能需求增长放缓，动力与储能电池出货量增速下降。公司主营产品为碳纳米管浆料，主要应用于动力与储能电池中作为导电剂。行业需求增速放缓，对公司营收或产生消极影响。同时，碳纳米管浆料主要原材料NMP价格今年稳中有降，亦对公司营收产生消极影响。基于上述原因，我们下调公司碳纳米管浆料营收增速，假设2023-2025年销量增速为28%/24%/24%，营收增速为-22%/+15%/+22%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4毛利率方面，公司盈利能力较低的一代浆料产品在2023年出货占比明显增加或造成毛利率同比下滑。展望后续，公司在头部电池厂的产品推进速度持续加快，盈利能力较好的二代、三代浆料产品出货占比有望明显提升，从而有望推动毛利率改善。由此，我们假设公司碳纳米管浆料2023-2025年毛利率为32.5%/34.7%/36.0%。单壁碳管业务：公司在2023年持续进行客户开拓、并且实现小批量出货。2024年伴随下游电池客户新产品的大规模量产，公司单壁碳管产品有望开始大批量供应。由此我们假设，2023-2025年公司单壁碳管营收分别为0.2/0.4/0.7亿元，毛利率分别为40%/50%/50%。正极业务：公司正极项目预计2024年开始正式投产，我们假设2024-2025年公司正极业务收入分别为3.9/12.6亿元，毛利率分别为13.5%/16.8%。表1：主营业务拆分20222023E2024E2025E碳纳米管浆料营业收入（亿元）18.114.016.219.7YoY-22%15%22%毛利润（亿元）6.34.65.67.1毛利率（%）34.9%32.5%34.7%36.0%单壁碳管营业收入（亿元）0.20.40.7YoY100%75%毛利润（亿元）0.10.20.4毛利率（%）40.0%50.0%50.0%正极营业收入（亿元）3.912.6YoY227%毛利润（亿元）0.52.1毛利率（%）13.5%16.8%其他营业收入（亿元）0.40.50.60.7YoY41%16%11%毛利润（亿元）0.10.20.20.2毛利率（%）39.0%35.3%34.6%32.9%合计营业收入（亿元）18.414.721.033.6YoY-20%42%60%毛利润（亿元）6.44.86.59.8毛利率（%）35.0%32.7%31.1%29.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5费用率假设如下：管理费用：考虑到公司生产规模持续扩大，管理费用或稳步提升；而收入增加的快速提升或带动费用率有所下行。由此，我们假设2023-2025年公司管理费用率为5.2/4.6/4.0%。销售费用：考虑到公司正积极开拓客户群体、并开拓新的业务板块，未来几年销售费用或维持小幅增长态势。由此，我们假设2023-2025年公司销售费用率为0.9/0.9/0.8%。研发费用：考虑到公司处于技术密集型行业，且仍需进行产品的持续迭代升级与新产品的开发，研发费用仍将持续投入。由此，我们假设2023-2025年公司研发费用率为6.6/5.4/4.4%。综上所述，我们预计公司2023-2025年营收为14.7/21.0/33.6亿元，同比-20%/+42%/+60%；毛利率分别为32.7/31.1/29.0%，实现归母净利润分别为2.35/3.53/5.38亿元，同比-45/+50/+52%。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级基于新能源车销量增速放缓的变化，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润为2.35/3.53/5.38亿元（原预测为4.38/6.99/9.84亿元），同比-45/+50/+52%，EPS分别为0.68/1.03/1.56元，当前PE为42/28/18倍，维持“增持”评级。表2：可比公司估值表（2023年11月2日）代码公司简称股价总市值亿元EPSPE投资评级2023E2024E2025E2023E2024E2025E688005容百科技42.88207.652.212.803.6019.4415.3311.91增持688116天奈科技28.8199.020.681.031.5642.2028.0618.41增持300073当升科技42.58215.674.044.154.5910.5310.279.27买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2186