2023年三季报点评：正极销量环比提升，盈利能力表现稳定

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月25日增持厦钨新能（688778.SH）-2023年三季报点评正极销量环比提升，盈利能力表现稳定核心观点公司研究·财报点评电力设备·电池证券分析师：王蔚祺联系人：李全010-88005313021-60375434wangweiqi2@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(下调)合理估值收盘价40.32元总市值/流通市值16965/5467百万元52周最高价/最低价99.40/39.03元近3个月日均成交额40.86百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《厦钨新能（688778.SH）-2022年报及2023年一季报点评-三元销量快速提升，多元业务协同发展》——2023-04-25《厦钨新能（688778.SH）-2022年三季度业绩点评-正极出货稳步提升，盈利能力表现稳定》——2022-10-30《厦钨新能（688778.SH）-2022年中报业绩点评-三元正极出货高速增长，产品结构优化增厚利润》——2022-08-08《厦钨新能-688778-深度报告：钴酸锂正极龙头，迈向三元和铁锂市场》——2021-11-08公司2023Q3实现净利润1.58亿元，同比-54%，环比+14%。公司2023年前三季度实现营收131.22亿元，同比-42%；实现归母净利润4.12亿元，同比-54%。公司2023Q3实现营收50.01亿元，同比-37%、环比+10%；实现归母净利润1.58亿元，同比-54%，环比+14%；毛利率为8.49%，同比-0.18pct、环比+0.61pct；净利率为3.16%，同比-1.10pct、环比+0.09pct。公司Q3正极销量环比小幅提升。伴随新能源车需求进入旺季以及消费电子产业链的持续复苏，公司三元正极和钴酸锂的需求Q3稳步回暖。我们估计公司2023Q3正极销量约为2.1万吨，环比+20%左右；其中钴酸锂销量占比在一半左右。展望全年，公司正极出货量有望达到7万吨以上。公司Q3正极盈利能力环比略有下滑。我们估计公司2023Q3正极吨净利在0.76万元左右，环比下滑0.05-0.1万元。盈利能力环比下滑或受到人民币汇率波动下Q3财务费用增加等因素影响。展望2023Q4，公司产能利用率有望稳中有升，正极盈利能力或维持相对稳定。公司产品性能持续提升、产品种类持续丰富。三元正极方面，公司在高镍、高电压、高功率等多个方向持续努力，Ni9系三元超高镍材料通过多家电池客户测试，进入到海外车厂体系认证，已实现百吨级交付。钴酸锂正极方面，公司以4.45V、4.5V以上高电压产品为主，并且继续开发4.53V以上产品。磷酸盐系材料方面，公司液相法开发的新款材料低温、循环优势明显，与自产固相法或市场高压实材料掺混后，在压实、低温方面均有明显提升。风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；原材料价格大幅波动。投资建议：下调盈利预测，评级由“买入”下调至“增持”。基于三元动力电池占比低迷造成的三元正极需求增速较缓，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为6.20/8.61/9.93亿元（原预测为13.68/18.16/22.21亿元），同比-45/+39/+15%，EPS分别为1.47/2.05/2.36元，当前PE为27/20/17倍。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)15,56628,75117,60116,53817,505(+/-%)94.8%84.7%-38.8%-6.0%5.9%净利润(百万元)5551121620861993(+/-%)121.7%101.8%-44.6%38.8%15.3%每股收益（元）1.853.731.472.052.36EBITMargin5.5%5.2%4.4%5.9%6.4%净资产收益率（ROE）14.6%13.4%7.0%9.0%9.6%市盈率（PE）21.810.827.419.717.1EV/EBITDA17.310.619.015.113.5市净率（PB）3.201.451.921.771.63资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2023年前三季度实现营收131.22亿元，同比-42%；实现归母净利润4.12亿元，同比-54%。公司2023Q3实现营收50.01亿元，同比-37%、环比+10%；实现归母净利润1.58亿元，同比-54%，环比+14%；毛利率为8.49%，同比-0.18pct、环比+0.61pct；净利率为3.16%，同比-1.10pct、环比+0.09pct。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司2023年前三季度期间费用率同比小幅提升。公司2023年前三季度期间费用率为4.30%，同比+0.57pct；2023Q3期间费用率为3.71%，同比+0.43pct、环比-0.01pct。公司2023Q3销售/管理/研发/财务费率分别为0.19%/1.04%/2.04%/0.45%；同比+0.12/+0.43/-0.08/-0.04pct，环比+0.02/-0.09/-0.40/+0.46pct。公司2023Q3末存货为21.34亿元，较Q2末增加1.74亿元。公司2023Q3计提资产减值损失0.38亿元、计提信用减值损失0.29亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司Q3正极销量环比小幅提升。伴随新能源车需求进入旺季以及消费电子产业链的持续复苏，公司三元正极和钴酸锂的需求Q3稳步回暖。我们估计公司2023Q3正极销量约为2.1万吨，环比+20%左右；其中钴酸锂销量占比在一半左右。展望全年，公司正极出货量有望达到7万吨以上。公司Q3正极盈利能力环比略有下滑。我们估计公司2023Q3正极吨净利在0.76万元左右，环比下滑0.05-0.1万元。盈利能力环比下滑或受到人民币汇率波动下Q3财务费用增加等因素影响。展望2023Q4，公司产能利用率有望稳中有升，正极盈利能力或维持相对稳定。公司产品性能持续提升、产品种类持续丰富。三元正极方面，公司在高镍、高电压、高功率等多个方向持续努力，Ni9系三元超高镍材料通过多家电池客户测试，进入到海外车厂体系认证，已实现百吨级交付。钴酸锂正极方面，公司以4.45V、4.5V以上高电压产品为主，并且继续开发4.53V以上产品。磷酸盐系材料方面，公司液相法开发的新款材料低温、循环优势明显，与自产固相法或市场高压实材料掺混后，在压实、低温性能方面均有明显提升。盈利预测正极业务：公司正极主要产品包括三元正极、钴酸锂、磷酸铁锂等。2023年以来，新能源车销量增长放缓，使得正极材料行业需求增速显著下滑。同时，磷酸铁锂电池凭借其性价比优势、装机占比维持较高位置，使得三元材料需求量增长疲软。此外，正极原材料价格快速下降、正极售价明显下行，从而对营收或产生消极影响。基于上述原因，我们下调公司正极板块营收增速，假设2023-2025年销量增速为-12%/38%/29%，正极营收增速为-40%/-7%/+5%。毛利率方面，2023H1由于下游需求较弱、公司产能利用率偏低，从而造成盈利能力短期承压。展望2023H2，公司产能利用率持续改善，盈利能力有望持续优化。未来几年，由于碳酸锂价格走低造成正极售价下降，公司毛利率有望稳中有升，假设2023-2025年毛利率为8.0/9.8/10.2%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4氢能材料业务：公司与下游客户关系稳定、需求稳步提升，盈利能力表现稳健，未做明显调整。表1：主营业务拆分20222023E2024E2025E正极营业收入（亿元）280.0167.2154.9163.0YoY81%-40%-7%5%毛利润（亿元）23.513.415.216.6毛利率（%）8.4%8.0%9.8%10.2%氢能材料营业收入（亿元）6.06.47.58.6YoY7%18%14%毛利润（亿元）0.70.70.90.9毛利率（%）11.9%11.7%11.4%11.1%其他营业收入（亿元）1.62.43.03.5YoY151%54%25%17%毛利润（亿元）0.50.70.91.1毛利率（%）31.4%30.0%30.0%30.0%合计营业收入（亿元）287.5176.0165.4175.1YoY85%-39%-6%6%毛利润（亿元）24.714.917.018.6毛利率（%）8.6%8.4%10.3%10.6%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测费用率假设如下：管理费用：考虑到公司生产规模持续扩大、产能扩张稳步推进，管理费用或稳步提升；而收入端受到产品价格影响在未来几年会有相对波动。由此，我们假设2023-2025年公司管理费用率为1.2/1.4/1.4%。销售费用：考虑到公司正积极开拓客户群体、加速出海步伐，未来几年销售费用或维持小幅增长态势。由此，我们假设2023-2025年公司销售费用率为0.2/0.3/0.3%。研发费用：考虑到公司处于技术密集型行业，且仍需进行产品的持续迭代升级与新产品的开发，研发费用仍将持续投入。由此，我们假设2023-2025年公司研发费用率为2.5/2.4/2.3%。综上所述，我们预计公司2023-2025年营收为176.0/165.4/175.1亿元，同比-39%/-6%/+6%；毛利率分别为8.4/10.3/10.6%，实现归母净利润分别为6.20/8.61/9.93亿元，同比-45/+39/+15%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5投资建议：下调盈利预测，评级由“买入”下调至“增持”基于三元动力电池占比低迷造成的三元正极需求增速较缓，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为6.20/8.61/9.93亿元（原预测为13.68/18.16/22.21亿元），同比-45/+39/+15%，EPS分别为1.47/2.05/2.36元，当前PE为27/20/17倍。表1：可比公司估值表（2023年10月24日）代码公司简称股价总市值亿元EPSPE投资评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E688778厦钨新能40.32169.653.731.472.052.3610.8127.3519.7017.09增持688005容百科技41.12199.133.002.212.803.6013.7018.6414.7011.42增持300073当升科技42.82216.884.464.044.154.599.6010.5910.339.32买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物4251017100010001000营业收入1556628751176011653817505应收款项29544955385836253837营业成本140792627816115148391564