贵金属11月报：巴以冲突前景不明，警惕贵金属避险溢价回落

2023年10月30日 巴以冲突前景不明，警惕贵金属避险溢价回落 一、行情回顾与展望 研究员： 陈婧期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401:010-68569793:chenjing_qh1@chinastock.com.cn 10月，尽管美元和美债收益率处于高位，但在巴以冲突带来的避险情绪的主导下，贵金属走出反弹行情：伦敦金从月初的1810一路上扬、并短暂突破2000关口，涨幅约11%；伦敦银跟随黄金走势由20.7反弹至23美元附近，涨幅同样为11%。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 内盘贵金属主要受到外盘驱动、也在10月走高，在伦敦金突破2000关口的同时，沪金也破480高点，再创历史新高482.34元/克。但由于人民币汇率在近期持稳，内盘贵金属的溢价较9月有所回落，因此月涨幅不及外盘：沪金由449.3上行至482元附近，涨幅约7%，沪银由5594上行至5900元附近，涨幅约5.5%。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 10月贵金属的反弹行情主要受到巴以冲突带来的避险情绪的驱动。在专题报告《从两次石油危机看巴以冲突可能对贵金属市场的影响-20231016》中，我们详细梳理了事件的过程、原因，以及可能的影响：10月7日本轮巴以冲突爆发，在此之前，贵金属因美国基本面韧性持续超预期走势一度低迷，而冲突爆发后，市场一方面担忧冲突升级为第六次中东战争，一方面担忧有更多产油国被卷入再次推高油价，令欧美抗通胀的努力功亏一篑，因而在美元和美债收益率双高的情况下，贵金属的避险溢价也一路攀升，伦敦金创下自去年11月以来的最大月涨幅。 回到海外宏观面来看，10月期间，美元和10年美债收益率在高位震荡，美元指数在105.4-107.35区间内波动，这是去年11月以来的高位；而10年美债收益率则在4.5%的位置之上不断迭高，一度上触5%，这是16年以来的高位；在名义利率的带动下，实际收益率也攀升至2.5%左右。美元和美债收益率的走高主要是由于美国经济持续具有韧性，根据10月的宏观数据，美国三季度GDP受到消费和私人投资部门的支撑，超预期录得4.9%，MarkitPMI也意外走高，原因或在于美国就业市场仍然紧张，薪资增长支持个人支出维持高增速，综合CPI也小幅超预期，指向通胀具有持续的风险，因此即使11月初的美联储议息会议暂停加息已经是板上钉钉，市场仍押注美联储在长时间内维持高利率，对美元指数和美债收益率形成支撑。另外，除了经济基本面因素之外，美元指数的强势也和欧洲经济疲软、日本坚持宽松的货币政策有关；10年美债收益率的快速走高，也和美债供给增加、美国财政赤字高企，投资者要求更高的补偿等因素有关。 资料来源:同花顺iFinD,银河期货 资料来源:CME,银河期货 人民币汇率方面，由于美元指数保持强势，人民币兑美元即期10月期间在7.27~7.32区间内偏弱波动，中间价则持稳在7.18左右，显示监管强力压制贬值预期。从国内基本面看，三季度GDP录得4.9%，显示中国经济延续复苏并呈改善势头，同时国家统计局称今年四季度GDP只要同比增长4.4%以上，我国就可以完成全年GDP增长5%左右的目标。另外，10月底中国政府宣布发行1万亿国债，这使得2023年中央财政赤字占GDP比率由3%上升至3.8%，超过了2020年疫情爆发的3.6%，料将有助于提振未来的经济增速，并进一步筑建市场信心。同时，由于美联储再加一次息的概率偏低，美元上方的空间从当前看比较有限，也令人民币的贬值预期相对8、9月份有一定缓和，在这种情况下，我们看到作为汇率风险对冲工具之一的黄金的溢价回落，由9月的15~25元左右降低至5~10元左右，而白银的溢价相对来说仍维持在偏高位置，或是和国内白银工业需求旺盛、库存处于低位等基本面因素有关。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 对于后市的表现，短期内地缘冲突带来的恐慌情绪仍会支撑对贵金属形成支撑，尤其是以色列表示仍会对加沙地带发起大规模地面进攻，令市场情绪再次变得紧张。站在当前的时间点，由于冲突局势前景不明，变数较大，贵金属伴随着巴以冲突方面的消息在高位呈震荡，交易难度较高，须警惕多空双杀。 从基本面看，如前文所述，美国经济持续具有韧性，尤其是薪资和个人支出的增速仍处高位，因此尽管预计美国的经济难以维持当前的增速、降温时点将在高利率环境和财政问题的阴影下渐行渐近，但对于美国经济的预期在今年内还相对乐观，对美元和美债收益率形成支撑。另外，从历史上来看，地缘冲突为贵金属、尤其是黄金带来的多为脉冲式行情，如果巴以冲突能够出现阶段性结果、或在国际力量的斡旋下逐渐走向平稳，贵金属由避险买盘带来的溢价料将快速降低，回到和美元、实际利率相关的定价逻辑、再次承压，因此，往11月看，我们预计伦敦金有回落至1850-1950美元这一交易重心的可能。在美联储加息空间不大、国内经济筑底的情况下，人民币进一步贬值的空间或将有限，预计内盘贵金属仍主要受到外盘行情驱动，沪金溢价维持在5-15元区间，相应的交易重心在440-470元区间，可等待巴以局势逐渐平稳后谨慎布局空单。白银方面，一般来说相较于黄金，受到避险情绪的影响稍弱，如果巴以冲突事态再次升级，对白银的影响或相对有限，而如果回归基本面定价，料将跟随黄金回调，所以预计11月白银将维持震荡，伦敦银交易重心在21-24美元区间，沪银交易重心则在5400-6000元。 二、宏观面因素 总体来看，美国经济韧性持续超预期：根据10月的宏观数据，美国三季度GDP受到消费和投资部门的支撑，超预期录得4.9%，Markit PMI也意外走高，原因或在于美国就业市场仍然紧张，薪资增长支持个人支出维持高增速，综合CPI也小幅超预期，指向通胀具有持续的风险，因此市场仍押注美联储在长时间内（到2024年6月）维持高利率。 但需要注意的是，往前看，在高利率环境下，美国金融系统压力累积、信贷持续收 紧，居民薪资增长边际放缓，固定投资增速下降。叠加美国党政日趋激烈，明年进行大选前拜登政府的财政支出必将受到共和党的掣肘，而财政支出正是美国处于货币紧缩周期背景下经济仍维持超预期韧性的关键因素，所以如果财政扩张难以为继，那么距离美国经济降温的时点也将逐渐临近。 1.美国经济基本面 美国第三季度实际GDP年化季率初值4.9%，远超预期4.3%和前值2.10%，创2021年第四季度以来新高。从分项看，消费部门支出推高整体经济增速，消费支出同比增长了4%，也创下自2021年以来的最高增幅，为拉动GDP贡献了2.7个百分点。其中服务支出的增幅为两年来最大，而商品支出也有所加快。另外，库存变动贡献大幅回升，为第三季度的经济增长贡献了1.32个百分点；政府消费和投资季比折年增速为4.6%，政府支出则贡献了0.79个百分点，也维持较高景气。但此前连续3个季度对经济增长起到拉动作用的非住宅类固定投资部门在三季度对经济增长的贡献率为0，主要系厂房和设备投资增速较二季度大幅回落。 美国居民支出的强劲也同样体现在零售销售数据上。美国9月零售环比录得0.7%，显著超过预期0.3%，主要原因是家庭增加了汽车购买，并在餐馆和酒吧增加了消费。此外，8月美国零售环比也上修0.2个百分点至0.8%。 资料来源:同花顺iFinD，银河期货 资料来源:同花顺iFinD，Bloomberg，银河期货 消费支出强劲是多种因素共同作用的结果，其中主要包括强劲的就业和稳健的工资增长，支撑家庭继续消费。尽管9月“小非农”ADP爆冷，仅8.9万人，但Jolts职位空缺数意外攀升至961万人，新增非农就业人数更是录得33.6万人，几乎是预期的2倍，彰显了美国劳动力市场的强劲。不过非农就业人数增长的持续性存疑，薪资增速尽管还在较高的位置，但也小幅走低，小时工资同比由4.3%下降至4.2%，为3月以来的最低增速。我们认为在一定程度上这将在短期内仍支持美国居民消费支出，令通胀显示出粘性，但在未来，随着劳动力市场趋于平衡、薪酬增长持续放缓，美国消费部门对经济的拉动作用将逐渐降低。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 通胀方面，受益于与疫情相关的供需错配的消除和美联储的货币紧缩政策，核心CPI持续处于下行通道，9月核心CPI年率录得4.1%，和预期一致，为2021年9月来最小涨幅；但由于能源价格反弹，令综合CPI掉头向上至3.7%。美联储更关心的PCE数 据也呈现相似的趋势，从分项看，主要是二手车等耐用品和住房成本的下降带动了核心通胀同比的走低，但占据核心PCE一半以上的非住房服务受到紧缩的货币政策的影响还比较小，非住房服务包括各类广泛的服务业，如医疗保健、食品服务、交通等，它们通常是劳动密集型的行业，对货币政策的敏感度相对更低，同时由于美国居民对于服务消费的需求仍然强劲，令劳动力市场还较为紧俏、工资增速处于高位，也就使得核心通胀具有更高的粘性。 资料来源:同花顺iFinD银河期货 2.美国金融系统的流动性和银行信贷 随着本轮美联储快速加息，美国银行的存款利率和联邦利率之差持续拉宽，大量资金从银行流向美国货币市场基金市场，逐渐造成银行间流动性的紧张：截至 10月27日，美国货币市场基金总资产为5.63万亿美元，较3月下旬爆发银行危机前增加约12%，较去年3月加息前增加约23%。截至10月25日当周，美国所有联储银行贷款总额为1645亿，持续边际放缓，值得注意的是，9月下旬其他信贷担保分项出现断崖式下跌，大幅减少了483.6亿美元（或降低36.2%）至850亿美元，主要是FDIC一次性偿还在JPM收购第一共和银行时从美联储处的部分借款。 另外，高企的利率水平使得美国经济压力和银行系统的压力持续累积、仍具有脆弱性，在3月下旬爆发的银行危机后美国商业银行信贷持续小幅收紧，相对来说对工商业影响最大。截至10月11日，美国所有商业银行信贷为17.25万亿，较银行危机爆发前3月15日的信贷下降3113亿、约-2%。对于银行信贷收紧，总体而言其影响还需要进一步观察，目前尚未明显传导到居民消费端，这意味着美国抑制消费支出和降通胀或许需要更长的时间，如果信贷收紧对经济降温影响不够，那么美联储可能会在更长时间内维持鹰派基调。 资料来源:Bloomberg，银河期货 资料来源:Bloomberg，银河期货 3.美国财政支出 根据美国财政部发布的2023财年收支报告，由于与2022财年相比收入的降幅远超支出的降幅，美国联邦政府的财政预算赤字扩大至1.7万亿元，为有纪录以来第三大缺口，相当于美国该财年国内生产总值GDP的6.3%。 从收入看，2023财年美国联邦政府的总收入同比减少9%，下降了4570亿美元至4.44万亿美元，主要原因是因为今年加息的背景下，一方面股票和其他金融资产表现较差，导致非预扣个人所得税减少，另一方面也使得美联储的收入转移骤降。 从支出看，2023财年美国联邦政府的总支出同比下降2%，减少1370亿美元至6.134万亿美元。其中，由于通胀导致的生活成本调整，针对退休人士的社会保障支出和面向老年人的医保支出大幅增长；并且，在美联储激进加息了18个月之后，超过33万亿美元联邦债务的利息成本也大幅上升。 资料来源:Bloomberg，华尔街见闻，银河期货 不断扩大的赤字缺口指向美国的财政面临长期的风险，叠加明年正值美国大选之年，在此之前，共和党必将以此为筹码，就削减政府支出方面对拜登政府施压。在9月底，美国国会就上演了一次极限操作，在政府“关门”前的最后一小时通过了短期拨款法案，但这次妥协的结果一方面引发了共和党“内战”——共和党领袖麦卡锡的职务被党内投票罢免，表明“温和的中间派”被排挤出局，美国两党分裂愈加严重，另一方面这次的短期拨款法案也只是为美国联邦政府提供支持其运转至11月17日的资金，到了11月中旬美国政府或将面临更加艰难的谈判，增加市场的不确定性。如果未来美国政府的财政支出受限，对经济增长的支持力度降低，那 么在紧缩的货币政策和高利率的背景下，美国经济将难再维持韧性，距离经济