2023年三季报业绩点评：储能出货环比下降，微逆出货改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月03日增持德业股份（605117.SH）—2023年三季报业绩点评储能出货环比下降，微逆出货改善核心观点公司研究·财报点评家用电器·家电零部件II证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009联系人：徐文辉021-60375426xuwenhui@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价66.38元总市值/流通市值28549/9707百万元52周最高价/最低价398.60/66.38元近3个月日均成交额581.44百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《德业股份（605117.SH）—2023年半年报预告点评-受益海外储能需求爆发，公司业绩表现亮眼》——2023-07-25《德业股份（605117.SH）—2022年报及2023一季报业绩点评-逆变器盈利能力突出，储能业务爆发式增长》——2023-05-09《德业股份（605117.SH）-逆变器后起之秀，拓展光储赛道迎新发展》——2023-03-062023Q3公司实现归母净利润3.05亿元，同比-36%。德业股份2023年前三季度实现营收63.3亿元，同比+55.3%，实现归母净利润15.7亿元，同比+69%，实现毛利率40.5%，同比+7pct，实现净利率24.8%，同比+2pct。Q3实现营收14.3亿元，同比-15.8%，环比-49%，实现归母净利润3.05亿，同比-36%，环比-55%；Q3毛利率为36%，同比-5.9pct，环比-4.6pct；净利率为21.3%，同比-6.9pct，环比-2.8pct。受海外需求影响，储能逆变器出货环比下降。我们估计公司2023年Q1-Q3储能逆变器累计出货35万台，其中Q3出货约5万台，环比下降72%，主要系海外储能逆变器库存压力及南非地区入冬影响，出货放缓，公司储能逆变器盈利端表现稳定。展望Q4，我们预计南非市场需求将逐步回暖，同时伴随海外逆变器去库存，公司储能逆变器出货将有所改善，我们预计2023全年公司储能逆变器出货40-45万台。微逆出货改善。我们估计公司2023年Q1-Q3微逆出货约38万台，其中Q3出货约14万台，环比+1300%，伴随继电器新方案推出后，公司在欧洲市场微逆出货改善。展望Q4，伴随微逆新方案推广，我们预计公司微逆将进一步改善，同时预计公司产品将逐步导入美国等新市场，我们预计全年公司微逆出货为53-60万台。组串式逆变器出货平稳。我们估计公司2023年Q1-Q3组串式逆变器出货约17万台，其中Q3出货约5万台，环比基本持平，展望Q4，我们预计公司组串式逆变器出货继续保持平稳，全年出货达到22-24万台。投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。我们基于公司现有业绩，考虑海外市场光储市场需求波动情况，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润19.64/21.26/24.25亿元（原预测23-25为30.75/40.12/47.08亿元），同比增速分别为29.4%/8.3%/14.1%，EPS分别为4.57/4.94/5.64元，对应估值为14.5/13.4/11.8倍。维持增持评级。风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,1685,9568,0979,22410,790(+/-%)37.8%42.9%36.0%13.9%17.0%净利润(百万元)5791517196421262425(+/-%)51.3%162.3%29.4%8.3%14.1%每股收益（元）--3.534.574.945.64EBITMargin15.0%27.7%27.6%25.5%25.3%净资产收益率（ROE）33.0%45.3%41.1%34.0%30.6%市盈率（PE）--18.814.513.411.8EV/EBITDA45.019.313.212.110.0市净率（PB）10.816.985.184.053.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2德业股份2023年前三季度实现营收63.3亿元，同比+55.3%，实现归母净利润15.7亿元，同比+69%。Q3实现营收14.3亿元，同比-15.8%，环比-49%，实现归母净利润3.05亿，同比-36%，环比-55%。受海外需求影响，储能逆变器出货环比下降。我们估计公司2023年Q1-Q3储能逆变器累计出货35万台，其中Q3出货约5万台，环比下降72%，主要系海外储能逆变器库存压力及南非地区入冬影响，出货放缓，公司储能逆变器盈利端表现稳定。展望Q4，我们预计南非市场需求将逐步回暖，同时伴随海外逆变器去库存，公司储能逆变器出货将有所改善，我们预计2023全年公司储能逆变器出货40-45万台。微逆出货改善。我们估计公司2023年Q1-Q3微逆出货约38万台，其中Q3出货约14万台，环比+1300%，伴随继电器新方案推出后，公司在欧洲市场微逆出货改善。展望Q4，伴随微逆新方案推广，我们预计公司微逆将进一步改善，同时预计公司产品将逐步导入美国等新市场，我们预计全年公司微逆出货为53-60万台。组串式逆变器出货平稳。我们估计公司2023年Q1-Q3组串式逆变器出货约17万台，其中Q3出货约5万台，环比基本持平，展望Q4，我们预计公司组串式逆变器出货继续保持平稳，全年出货达到22-24万台。图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 eWoXuZuZqXaXxX8O9R6MnPpPtRmPkPqRqRiNmMsR7NmNrQwMsRoOvPqNnQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3盈利能力来看，公司前三季度实现毛利率40.5%，同比+7pct，实现净利率24.8%，同比+2pct。公司Q3毛利率为36%，同比-5.9pct，环比-4.6pct，Q3净利率为21.3%，同比-6.9pct，环比-2.8pct。图5：公司年度毛利率及净利率（单位：%）图6：公司单季度毛利率及净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用率来看，2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/4.0%/6.8%/-4.9%,合计期间费用率为10.2%，环比+6.7pct。图7：公司年度期间费用率（单位：%）图8：公司单季度期间费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。我们基于公司现有业绩，考虑海外市场光储市场需求波动情况，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润19.64/21.26/24.25亿元（原预测23-25为30.75/40.12/47.08亿元），同比增速分别为29.4%/8.3%/14.1%，EPS分别为4.57/4.94/5.64元，对应估值为14.5/13.4/11.8倍。维持增持评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表3：可比公司估值表（2023年11月2日）代码公司简称股价总市值亿元EPSPE投资评级2023E2024E2025E2023E2024E2025E300274.SZ阳光电源80.311935.426.537.9114.812.310.2买入605117.SH德业股份66.38285.54.574.945.6414.513.411.8增持300827.SZ上能电气27.397.71.141.852.5823.914.810.6买入688390.SH固德威108.09186.99.019.389.9312.011.510.9增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物16582176300030003000营业收入416859568097922410790应收款项276559666758798营业成本32113690496258976971存货净额456865612727859营业税金及附加1223242832其他流动资产771894745970销售费用91157259277302流动资产合计29976760547856705853管理费用93148211231259固定资产7891494284539094797研发费用133287405443496无形资产及其他81147137128118财务费用9(153)(274)(172)(134)其他长期资产561068192108投资收益16(11)(110)1010长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(14)(28)(40)(30)(20)资产总计392485078541979910876其他收入5121(10)3020短期借款及交易性金融负债3128115371154295营业利润6571756231025022853应付款项10512091680808955营业外净收支1(2)000其他流动负债134288163128113利润总额6571754231025022853流动负债合计12423852246021821471所得税费用79231347375428长期借款及应付债券0530530530530少数股东损益06000其他长期负债4235333333归属于母公司净利润5791517196421262425长期负债合计42566564564564现金流量表（百万元）202020222023E2024E2025E负债合计12834418302427462035净利润5791517196421262425少数股东权益027272727资产减值准备(5)(9)(30)(20)(10)股东权益26404063548970268814折旧摊销3656159245322负债和股东权益总计392485078541979910876公允价值变动损失(25)3312000财务费用9(153)(274)(172)(134)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动263(1183)339(88)(35)每股收益3.534.574.945.64其它(51)1788(256)(162)(134)每股红利1.251.371.482.26经营活动现金流7972204229621012568每股净资产9.5112.8316.4020.56资本开支(602)(809)(1500)(1300)(1200)ROIC33%33%26%24%25%其它投资现金流(321)(2409)35(1)(6)ROE33%45%41%34%31%投资活动现金流(923)(3218)(1465)(1301)(1206)毛利率23%38%39%36%35%权益性融资1331110000EBITMargin15%28%28%25%25%负债净变化(1