每日晨报

2023年11月3日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻[Table_News]纳指四连涨，道指创五个月最大涨幅 宏 观 ：YCC取 消 硬 上 限 ， 但 日 央 行 继 续 购 债 。 本 次 的 重 大变 化 在 于 ：（1） 日央 行 宣 布1%的 上 限 将 成 为“ 参 考 点 ”（reference point）而 非 硬 上 限 ，取 代 了7月28以1%为 硬 上 限 ， 以0.5%为 参 考 点 的 操 作 。（2） 硬 上 限 的 取 消 意 味 着 日央 行 将 不 再 于 工 作 日 以1.0%的 利 率 通 过 固 定 利 率 购 买 操 作 （fixed-ratepurchase）购 买10年 期 国 债 ，而 是 可 以 更 灵 活 的 选 择 购 买 量 和 是 否 购 买 ，尽 管购 债 计 划 范 围 暂 时 维 持 不 变 。 按9月 初 日 央 行 行 长 植 田 和 男 的 引 导 ， 其 退 出YCC的 负 利 率 的 时 间 至 少 将 等 到2023年12月 末 ， 同 时 即 使 退 出 负 利 率 ， 短期 政 策 利 率 可 能 在0%左 右 以 便 于 日 央 行 有充 分 时 间 评 估 正 常 化 的 效 果 和 进 一步 举 措 。 工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》 央行、外汇局：因城施策指导城市政府精准实施差别化住房信贷政策 策 略 ：美 联 储 如 期 暂 停 加 息 有 何 寓 意 ？展 望 后 续 ，地 缘 政 治 冲 突 影 响 下 能 源价 格 不 确 定 性 较 大 ，美 国 住 房 通 胀 水 平 降 温 偏 缓 ，叠 加 美 国 汽 车 工 人 工 会 罢 工事 件 加 剧 通 胀 压 力 ， 美 国 通 胀 反 复 风 险 仍 在 。 本 次 议 息 会 议 如 期 暂 停 加 息 预示 ：紧 缩 的 货 币 政 策 存 在 时 滞 ；从 就 业 数 据 分 析 ，未 来 美 国 经 济 增 速 预 计 将 放缓 ； 美 债 收 益 率 或 高 位 运 行 一 段 时 间 。 商 贸 ：三 季 报 业 绩 延 续 恢 复 态 势 ，推 荐 关 注“ 双 十 一 ”有 望 表 现 突 出 的 优 质 标的 。 我 们 认 为 消 费 市 场 规 模 仍 会 持 续 扩 张 并 维 持 出 现 结 构 性 机 会 。 在 此 背 景下 ，保 持 全 渠 道 配 置 的 逻 辑 不 变 ，重点 推 荐 经 营 确 定 性 较 高 、具 备 一 定 品 牌 影响 力 的 制 造 品 牌 商 与 具 备 一 定 保 价 和 顺 价 能 力 的 渠 道 品 牌 商 ，建 议 增 持 酒 类 、化 妆 品 以 及 黄 金 珠 宝 三 个 产 业 链 中 的 优 质 标 的 。 推 荐 重 点 关 注 零 售 渠 道 类 天虹 股 份 、王 府 井 、永 辉 超 市 、家 家 悦 、红 旗 连 锁 、华 致 酒 行 ；以 及 消 费 品 类 的上 海 家 化 、珀 莱 雅 、水 羊 股 份 、贝 泰 妮 、可 靠 股 份 、豪 悦 护 理 、稳 健 医 疗 、百亚 股 份 、 豫 园 股 份 、 周 大 生 、 老 凤 祥 、 中 国 黄 金 。 宏观：联储鹰派暂停，美债高点浮现——美联储11月FOMC会议 1、 核 心 观 点 联 储 继 续 鹰 派 暂 停 ， 市 场 做 出 乐 观 的 鸽 派 解 读 ： 11月1日 ， 美 联 储FOMC会 议 决 定 再 次 暂 停 加 息 ， 联 邦 基 金 目 标 利 率 维 持5.25%-5.50%不 变 。 量 化 紧 缩 （QT） 计 划 继续 执 行 ，QT上 限950亿 美 元/月 ，10月 缩 减 约770亿 美 元 。FOMC声 明 和 发 布 会 内 容 显 示 美 联 储 依 然 维 持 了“ 鹰 派 暂 停 ”的姿 态 ，不 过 从 资 产 表 现 来 看 市 场 显 然 对 美 联 储 的 行 动 做 出 了 鸽 派 解 读 ，美 债 收 益 率 在 财 政 部 发 行 新 债 计 划 相 对 克 制 且 加 息 暂停 的 背 景 下 迅 速 回 落 ，长 端 幅 度 更 大 ，美 元 指 数 波 动 下 行 ，美 股 上 涨 。总 体 上 ，本 次FOMC美 联 储 的 鹰 派 暂 停 有 较 高 概 率 在12月 重 现 ，经 济 数 据 韧 性 相 对 较 强 之 下“ 紧 缩 周 期 拉 长 ”是 美 联储 短 期 致 力 于 营 造 的 预 期 。虽 然 如 此 ，美 国 经 济 的 裂 痕 、货币 政 策 滞 后 效 应 的 逐 渐 显 现 和 财 政 中 长 期 的 融 资 需 求 等 因 素 均 暗 示 联 邦 基 金 利 率2024年 下 行 的 幅 度 将 超 过9月 经 济 数 据 预测 （SEP） 给 出 的50BP的 引 导 。 本 次 会 议 的 主 要 变 化 是 什 么 ？ 自9月 的FOMC会 议 以 来 ，发 生 了 美 债 长 端 收 益 率 迅 速 上 行 、多 为 美 联 储 官 员 发 声 表 示 长 端 收 益 率 上 行 与 加 息 效 果 接 近以 及 地 缘 政 治 风 险 加 剧 等 重 要 事 件 。FOMC和 发 布 会 声 明 中 的 主 要 变 化 体 现 在 新 增 了 对 长 端 收 益 率 变 化 的 关 切 、对 经 济 短 期强 度 的 认 可 和 委 员 会 正 式 转 为 谨 慎 观 察 高 利 率 和 经 济 与 金 融 情 况 变 化 的 姿 态 。具体 来 看 ，在 经 济 方 面 美 联 储 将 描 述 从9月 的“ 稳 健 ”（moderate） 变 更 为 “ 强 劲 ”（strong）。 美 联 储 将 家 庭 和 企 业 面 临 的 “ 更 紧 的 信 用 条 件 ”（tightercredit conditions）调 整 为 “ 更 紧 的 金 融 和 信 用 条 件 ”（tighter financial andcredit conditions）， 并 表 示 会 密 切 关 注 其 影 响 。 最 后 ， 美 联 储9月的“ 将 谨 慎 前 行 ”（to proceed carefully）变 成“ 正 在 谨 慎 前 行 ”（is proceedingcarefully），这 暗 示 在 美 债 收 益 率 走高 的 条 件下 ， 美 联 储 的 基 准 路 径 转 变 为 不 再 进 一 步 加 息 。 鲍 威 尔 对 于 长 端 美 债 收 益 率 上 行 的 态 度 和 解 读 是 什 么 ？ 长 端 美 债 收 益 率 的 迅 速 上 升 已 经 被 美 联 储 纳 入 短 期 的 货 币 政 策 反 应 公 式 ， 而 鲍 威 尔 认 为 较 高 的 长 端 美 债 收 益 率 抵 消 进一 步 加 息 需 要 满 足 两 个 条 件 ：第 一 ，这 种 金 融 条 件 的 收 紧 需 要 是 持 续 的 、实 际 的 ，而 向 上 波 动 形 成 的 短 期 表 现 ；第 二 ，长 端美 债 收 益 率 的 上 行 不 能 只 是 一 种 对 美 联 储 加 息 预 期 缓 和 所 导 致 的 反 应 ， 如 果 美 联 储 不 进 一 步 加 息 ， 利 率 也 不 应 该 重 新 回 落 。当 然 ， 这 不 意 味 着10年 期 美 债 收 益 率 低 于5%就 将 导 致 美 联 储 重 新 考 虑 加 息 ，9月FOMC会 议 前 后4.3%附 近 或 者 更 高 的 水平 可 能 都 不 会 触 发 新 的 加 息 ， 但 如 果 长 债 利 率 在 年 内 进 一 步 下 降 ， 那 么 加 息 的 风 险 则 重 新 浮 现 。 未 来 是 否 还 会 加 息 以 及 美 联 储 的 抉 择 框 架 是 什 么 ？ 关 于 是 否 会 再 加 息 的 问 题 ，美 联 储 不 出 意 料 的 表 示 保 留 进 一 步 加 息 的 可 能 ，并 列 出 了 导 致 进 一 步 加 息 的 条 件 。（1）经 济增 长 仍 然 需 要 低 于 潜 在 增 速 一 段 时 间 ，否 则 可 能 加 剧 通 胀 压 力 并 导 致 加 息 ；（2）劳 动 市 场 的 紧 张 程 度 需 要 继 续 通 过 供 给 增 加和 需 求 降 低 而 缓 和 ，如 果 紧 张 程 度 停 止 缓 和 那 么 也 将 考 虑 加 息 ；（3）长 端 美 债 收 益 率 需 要 在 未 来 一 段 时 间 保 持 高 位 ，如 果 快速 大 幅 降 低 ， 则 也 需 要 重 新 加 息 。综 合 来 看 ， 美 联 储 的 加 息 实 际 上 已 经 “ 停 止 ”， 但 如 果 上 述 条 件 被 破 坏 ， 进 一 步 加 息 依 旧是 可 能 的 。 鲍 威 尔 对 量 化 紧 缩 （QT） 的 态 度 如 何 ？ 由 于 长 端 美 债 面 临 的 压 力 ，市 场 也 关 注 美 联 储 是 否 考 虑 调 整 量 化 紧 缩（QT）缩 表 的 节 奏 和 力 度 。鲍 威 尔 明 确 表 示QT短期 不 会 进 行 调 整 。在 美 联 储 资 产 负 债 表 仍 然 持 有 大 量 国 债 和 机 构 债 、债 券 市 场 供 给 减 弱 而 需 求 趋 于 平 稳 ，银 行 整 体 准 备 金 和逆 回 购（RRP）金 额 都 相 对 充 足 的 情 况 下 ，量 化 紧 缩 暂 时 没 有 必 要 进 行 调 整 。我 们 此 前 在《 加 息 周 期 临 近 尾 声 ，美 联 储 将 转向 数 量 调 控 》指 出 ，在 美 联 储 暂 停 加 息 后 ，灵 活 的 数 量 型 工 具 将 扮 演更 加 重 要 的 作 用 。估 算 显 示 缩 表 结 束 的 范 围 大 致 在2024年 末 至2025年 中 。 不 过 上 一 轮 缩 表 的 教 训 是QT需 要 根 据 流 动 性 等 因 素 的 情 况 灵 活 调 整 ， 本 轮 也 可 成 为 调 节 市 场 通 胀 预 期和 利 率 的 补 充 工 具 ， 其 机 动 性 比 生 硬 的 外 推 缩 表 结 束 的 时 间 更 重 要 。 财 政 部10月 至2024年1月 的 发 行 计 划 和 对 美 债 收 益 率 上 行 的 解 读 是 什 么 ？ 尽 管11月1日 长 端 美 债 收 益 率 大 幅 回 落 ， 这 并 不 仅 仅 源 于 对 美 联 储 有 较 高 概 率 停 止 加 息 的 确 认 ， 更 来 自 于 财 政 部 在 季度 融 资 计 划 （QRA） 中 公 布 的 美 债 发 行 数 额 和 结 构 上 的 变 化 。 从 具 体 发 行 的 情 况 来 看 ，10月31日 财 政 部 公 布10月 至2024年1月 计 划 的 总 融 资 规 模 为7760亿 美 元 ， 当 时 美 债 收 益 率 反 应 并 不 大 ， 但 是11月1日 在QRA中 更 大 量 发 行 短 期 债 务 而 控制 长 端 的 表 述 显 然 给 长 端 收 益 率 提 供 了 更 强 的 下 行 动 力 。 财 政 部 委 员 会 支 持 实 际 “ 偏 离15-20%的 国 库 券 （ 占 发 行 ） 份 额 ”的 历 史 建 议 （meaningful deviation from the historical recommendation for 15-