港股11月投资策略：抄底进行时，迎接跨年行情

美国：做多美债开始流行。尽管三季度美国GDP上修，诸多经济指标也显示目前美国经济还在一个高位转弱的阶段，可能尚不足以下结论衰退已至，但是纽约联储的衰退预测却值得重视：他们判断2024年二季度美国衰退的概率将会超过科网泡沫、金融危机、新冠疫情时期。同时，市场认为最早在2024年6月份，美联储将会第一次降息。在这样的背景下，不少投资人已经押注美国加息已经结束，开始抄底国债。 我们的判断是，这里是增速“抛物线”的高位，可能不大容易立刻就捕捉到趋势性衰退的信号，或许部分经济指标明显走弱的确认要等到明年一季度。 按照我们的观察，美孚石油顽强地守在了年线附近，故而目前尚不能说美股对衰退充分地定了价。我们对美债的看法是，它可能将进入一个底部振荡阶段，短期的变数是中东局势。对美股的判断是，目前可能是其性价比不够高的时间，三季报来看，部分龙头公司有表现不佳的迹象，可能还要一些时间来消化增速回落的过程。 国内：积极信号越来越多。目前国内经济在确定恢复的路上，且积极信号越来越多，包括：汇金公司增持银行；万亿特别国债的发行；财政部修改了商业保险公司绩效评价；电子领域部分公司三季报大超预期，预示着半导体新周期的启动；茅台涨价为消费板块提振了信心；年内已有近500家公司发布回购预案，拟回购资金上限合计超千亿元；中美领导人的会晤预期。 估值方面，上证指数当下的市盈率仅为12.64倍，为过去10年的26%分位； 市净率1.23倍，为过去十年的1.37%分位。美债收益率将从单边上行转向横盘震荡，也将使外资流出放缓或者转向流入。因此，政策面、基本面、资金面、估值，都具备了支撑大盘上涨的必要条件。 港股：跨年行情即将展开。2023年经历了10个月的调整，目前来到了岁末，港股无论是基本面（业绩已经在上修通道上）、资金面（美债收益率从强势上行转为高位震荡）、政策面（多重政策的呵护）、估值（连续跌了3年），都使得我们对港股当下蓄势待发，启动跨年行情充满信心。 在空间测算上 ， 我们以16000-17000点作为2023年的底部区间 ，25000-26000点作为2024年的顶部参考，年化预期回报率有望在45-50%之间，收益风险比很高。 在宽基指数选择上，我们首要推荐恒生科技、恒生医疗、恒生汽车、恒生消费作为反弹的急先锋。在板块与行业方面，我们推荐中游的汽车、电子、互联网、医药、华为产业链、美国补库存、以及消费中部分预期向好的方向。 风险提示：美国经济衰退的风险，美联储加息超预期的风险，全球地缘冲突的风险。 美国：做多美债开始流行 2023年经济增速再度上修 回顾10月，分析师继续上修了美国今年GDP增速，从上个月预期的2%，至10月底的2.2%。 表1：美国宏观经济预期变化 下图可见，由于2023年的GDP增速被上修，而市场还没有准备好上修2024年的GDP增速，故而在高基数情境下，反倒是下修了2024年的GDP增速至0.5%（上个月是1.0%），但2025年的增速又回到2.2%，说明市场对美国经济2024年的普遍预期是“软着陆”。 通胀方面，CPI则较上个月相比产生了微幅的上修。 图1：美国GDP增速预期对比 图2：美国CPI预期对比 2023年就业预期也小幅上修，新增非农就业人数上修至21.7万人（前值为18.5万人）。 此外，关于美债收益率，进行了很大幅度的上修，首先是2023年全年收益率从前值的3.87%上修到了10月底的4.52%，其次是2024年全年收益率从前值的3.57%上修到了3.77%。对于2024年美债收益率上修了20BP，会小幅影响我们对港股2024年的目标价，我们将在后续港股部分讨论该影响。 图3：美国就业预期对比（千人） 图4：美债收益率预期对比 还有一个值得关注的问题就是市场对明年经济形态的看法。市场目前将美国明年的GDP增速形态勾勒出一个“前高-中低-再回升”的形态，预期2024年的三季度将成为增速底。 图5：美国分季度宏观经济预期 经济指标显示，目前还在一个高位转弱的阶段，可能尚不足以下结论衰退已至 时薪增速显示，名义时薪增速呈现明显的下降趋势，而实际时薪增速则是连续三个月回落。由于时薪对消费的传导需要时间（0-3个季度），因此我们相信，后续的经济数据方向是向下走的。但下降的幅度是个需要观察的过程，因为市场目前对经济的方向也是预期回落的。 图6：美国名义时薪增速 图7：美国实际时薪增速 由于30年贷款利率已经飙升至7.79%，商业银行24个月车贷8月份就超过了8.3%，这使得美国消费贷款增速呈现加速回落的局面。 图8：美国抵押贷款利率 图9：美国消费贷款增速 尽管如此，也有很多指标显示，在一个高位转弱的过程中，其韧性犹在。例如，非制造业PMI仅小幅回落而没有大幅回落，新增非农就业数据9月份大超预期（尽管数据中包含了兼职因素）。 图10：美国非制造业PMI 图11：美国新增非农就业（千人） 失业率维持一个较低水平，9月份为3.8%（要知道，去年机构的普遍预期是2023年底会达到4.4%左右），密歇根大学的消费者信心指数有回落，但对比去年6月的低点依然不低。 图12：美国失业率 图13：美国消费者信心指数 我们发现8、9月份的港口进口数据远超过去10年平均水平，一般来说，这个时间的进口会有个备战圣诞节的季节性抬升，但这次的8、9月份数据景气得不寻常。 我们认为这可能是一个补库存行为，即在今年前三个季度，零售企业一直在去库存，目前库存数据已经回到了相对低的水平。 图14：美国港口进口同比 图15：美国库存同比 抛物线原理：当数据运动在抛物线顶部前后，其后续发展的分歧是比较大的，看多的人，看空的人，都能够找到有利于自己观点的证据。目前，我们认为，美国经济正处在这个阶段，因此即便市场预期美国经济明年增速会回落，但目前依然没有特别充分的证据证明陷入衰退会成为必然。 故而，我们引用纽约联储对衰退的预测来说明当下的经济形势： 下图是纽约联储对美国未来12个月陷入衰退概率的估计，其预测到2024年5月，这个概率高达70%以上。我们应该注意以下几点： 图16：美国经济未来12个月的衰退概率 1、历史上有三个危机时刻，科网泡沫、金融危机、新冠疫情，其最高值也不过46%，而这次预测最高点竟然高达70%，比前几次都高。要知道，前三次的危机都是实实在在发生了的，那么从70%这个概率来说，纽约联储认为美国明年发生衰退的概率是很大的，而且这个时间窗还不太远，就在明年的2季度（当然，这是个滚动预测数据，会修正，但至少目前看是这样）； 2、以股市为例，2002年10月标普大盘见底，比图中所记录的时间晚了10个月； 2009年3月标普大盘见底，比图中所记录的时间晚了12个月；2020年3月份大盘见底，比图中记录的时间早了5个月，这是为什么？图中是预期的时间，但是在没发生危机乃至发生了危机之后，美联储的应对策略是不一样的：从前美联储是相对反应要慢一些，而应对新冠疫情则是非常果决。因此，纽约联储的判断，可近似理解成：“在不考虑美联储政策发生重大转变的情形下，在2024年5月份，也就是明年2季度末，美国陷入衰退的概率极高。” 因此，我们的看法是： 1、在今年四季度，我们不大可能看到美国经济指标的大面积恶化的局面，可能细节上还是有不少显现美国经济韧性的指标； 2、在明年一季度，可能会看到部分经济指标转弱趋势更为明显； 3、在明年二季度，可能要当心衰退的导火索会发酵（类似今年硅谷银行暴雷）。 这样，我们倾向于今年的最后两个月，可以期待美债收益率上行的力量转弱，然后多空双方可能会试着争夺方向，即表现出一种高位、横盘震荡的局面。当然，这里还有个变数是中东局势何去何从。 如果埃克森美孚能够一拨流畅下跌，我们也会认为市场选择了方向（即中东局势不会恶化，美国经济衰退概率会增加，原油价格下跌，黄金价格下跌，美元指数下跌...），但正如下图所见，其股价数次都在年线上（粉色线）获得了支撑，说明市场始终没有定价衰退。 图17：埃克森美孚走势 市场现在的看法：美联储加息已经结束了，明年6月份降息 CME美联储观察显示的衍生品/现货的加息概率显示，在11月1日，12月13日，以及24年1月31日，加息概率更低了。 图18：美国的加息预期 下图显示，市场认为最迟到2024年6月，美联储就会开启第一次降息（概率为62.8%），这是不是与纽约联储预期的2024年5月份美国经济衰退的时间窗口相吻合？即，两者合起来，故事是这样的：如果美联储继续保持现有的态度，就按照目前的情形，美国在2024年2季度会陷入衰退，然后美联储又会下场挽救经济重启降息。 图19：美国利率变化预期统计 图20：10年期美债收益率 在这样的背景下，在10月下旬，EPFR数据显示，每周流入美国长期主权债务基金的资金达到56亿美元，创下历史最高纪录，部分大资金开始押注美国经济即将放缓。但反对的意见有：他们认为，美债收益率在5.0%可能作为一个“新常态持续一段时间”，甚至还继续加仓空头，下注美债收益率的意外走高。 股票市场：标普与纳斯达克的业绩尚未下修 从分析师前瞻12个月的EPS上看，目前无论是标普，还是纳斯达克，并没有下修（当然，这是个同步指标，并不领先）。正常情形下，GDP的方向会在标普或者纳斯达克的盈利上留下印记，而EPS略领先于GDP一个季度，因此，我们曾在几个月前的月报中提出，要警示3季报开始，部分企业可能出现的业绩下修。 例如，最近的特斯拉、谷歌、脸书三季度财报不及预期，亚马逊收入、利润超预期，但四季度指引稍弱。 图21：标普前瞻EPS 图22：纳斯达克前瞻EPS 小结：尽管经济数据有待确认，我们对美债的看法是可能将进入一个盘整底部振荡阶段，短期的变数是中东局势。对美股的判断是，目前可能是性价比不够高的时间，三季报来看，部分公司有低于预期的迹象，如果股价坚挺，则可能还要一些时间来消化预期回落的过程。 国内：积极信号越来越多 社融增速底部盘整，房地产销售逐步恢复 当下的宏观层面的主要压力，还是在于房地产。表现为：社融底部走平，其中人民币贷款增速依然在下行，带来增量的主要是地方政府专项债券科目。M1与M2均有不同程度的回落。 图23：社融同比 图24：社融：人民币贷款同比 图25：M1同比 图26：M2同比 目前相对比较大的压力还是在房地产环节，今年以来，房地产开发投资完成额同比尚处在下降阶段，这对产业链的需求包括工程、建材、有色等等都会带来一定的影响。但显然，6月份最差的时间已过，目前销售是在逐步改善中。 图27：房地产销售面积同比 图28：房地产开发投资完成额 相较而言，汽车市场呈现景气的局面，其中9月份汽车销量同比增速在9.5%，新能源车9月份增速为22%。 图29：汽车销售同比 图30：新能源车销售同比 制造业PMI与非制造业PMI在10月有回落，这预示着后续可能政策支持力度更大。 图31：制造业PMI 图32：服务业PMI 亏损企业亏损额大幅收窄，PPI依然在回复中。 这一切都在刻画：中国经济虽然没有强势复苏，但是很清晰的在复苏的路上。 图33：亏损企业亏损额累计同比（倒序） 图34：PPI 外资流出略有增加，电子行业资金净流入最多 回顾10月，外资流出A股有所增加，全月共流出448亿元，超过了9月份，为全年第二多流出月份，这和美债收益率飙升有密切关系。 图35：10月陆股通净流入（亿元） 此外，在最近的一个月里，陆股通流入的行业主要是电子，农林牧渔、公用事业、化工汽车、轻工制造、商贸零售、纺织服装、国防军工也有小幅净流入。 流出的板块包括电气设备、食品饮料、非银金融、计算机、机械设备、有色金属、银行等。 图36：10月陆股通净流入（分行业） 换手率继续降低，为上涨准备 A股9月份换手率为11.47%，10月份则降至10.75%，我们比较历史底部换手率大约为9%附近，已经相去不远。因为成交的低迷是上涨前的重要标志，因此，我们