请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月02日增持荣昌生物（688331.SH）三季度营收快速增长，各项临床顺利推进核心观点公司研究·财报点评医药生物·生物制品证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价64.40元总市值/流通市值35051/22529百万元52周最高价/最低价95.50/51.52元近3个月日均成交额125.08百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《荣昌生物（688331.SH）-核心产品销售持续增长，海外临床顺利推进》——2023-08-23《荣昌生物（688331.SH）-商业化稳步推进，管线布局全球研发》——2023-03-31《荣昌生物（688331.SH）-核心产品商业化持续推进，差异化布局全球研发管线》——2022-11-13营收快速增长，费用逐季改善。荣昌生物前三季度实现营收7.69亿元（+35.1%），单三季度营收3.47亿元（+58.3%），营收增速逐季提升；公司前三季度净亏损10.3亿元。前三季度研发费用为8.58亿元（+29.5%），单三季度研发费用为3.18亿元（+49.2%）；前三季度销售费用为5.40亿元（+94.4%），Q1-Q3单季度销售费用分别为1.58/1.92/1.90亿元，单季度销售费用率分别为93.8%/75.7%/54.6%，销售费用率逐季下降。前三季度管理费用为2.43亿元（+51.2%），单三季度管理费用为0.79亿元（+39.2%）。公司的两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在三季度均实现了快速增长，助推销售增速不断提升，费用水平逐季改善。泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普国内注册性临床持续推进，SLE适应症完全批准的申请正处于审批阶段，儿童SLE、狼疮肾炎等适应症正在进行患者入组。RA适应症已于今年递交上市申请，可能成为泰它西普第二个获批的适应症。MG、pSS、IgAN等适应症均处于3期患者入组阶段。在海外，SLE适应症的3期临床也在顺利进行中，MG正在启动3期临床，pSS和IgAN适应症也有望于近期递交3期临床的IND申请。维迪西妥单抗聚焦晚期一线及围手术期的适应症拓展。在中国，维迪西妥单抗联用PD1单抗一线治疗UC的适应症正处于3期临床阶段，围手术期治疗膀胱癌的适应症也在2期探索阶段。GC、BC适应症也正在进行联合用药的临床试验。在海外，维迪西妥单抗正在进行单药二线治疗UC的2期关键临床，以及联合K药一线治疗UC的3期临床。维迪西妥单抗具有安全性优势以及差异化的有效性优势，有望在细分适应症的前线治疗中占据优势地位。投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。公司三季度的销售快速增长，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元，同比增长54.8%/53.7%/52.9%；归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,4267721,1951,8372,810(+/-%)46753.3%-45.9%54.8%53.7%52.9%净利润(百万元)276-999-1065-609148(+/-%)-139.6%-461.6%-----124.3%每股收益（元）0.56-1.84-1.96-1.120.27EBITMargin11.5%-154.8%-100.2%-40.4%1.3%净资产收益率（ROE）8.0%-20.1%-27.2%-18.4%4.3%市盈率（PE）102.9-31.6-29.7-51.9213.0EV/EBITDA125.5-30.5-30.9-56.9159.1市净率（PB）8.256.348.079.569.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2荣昌生物前三季度实现营收7.69亿元（+35.1%），单三季度营收3.47亿元（+58.3%），营收增速逐季提升；前三季度净亏损10.3亿元。公司的两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在三季度均实现了快速增长，助推销售增速不断提升。图1：荣昌生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：荣昌生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：荣昌生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：荣昌生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司前三季度研发费用为8.58亿元（+29.5%），单三季度研发费用为3.18亿元（+49.2%）；前三季度销售费用为5.40亿元（+94.4%），Q1-Q3单季度销售费用分别为1.58/1.92/1.90亿元，单季度销售费用率分别为93.8%/75.7%/54.6%，销售费用率逐季下降。前三季度管理费用为2.43亿元（+51.2%），单三季度管理费用为0.79亿元（+39.2%）。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：荣昌生物毛利率变化情况图6：荣昌生物研发费用及研发费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：荣昌生物销售费用及销售费用率情况图8：荣昌生物管理费用及管理费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普国内注册性临床持续推进，SLE适应症完全批准的申请正处于审批阶段，儿童SLE、狼疮肾炎等适应症正在进行患者入组。RA适应症已于今年8月递交上市申请，可能成为泰它西普第二个获批的适应症。MG、pSS、IgAN等适应症均处于3期患者入组阶段。在海外，SLE适应症的3期临床也在顺利进行中，MG正在启动3期临床，pSS和IgAN适应症也有望于近期递交3期临床的IND申请。维迪西妥单抗聚焦晚期一线及围手术期的适应症拓展。在中国，联用PD1单抗一线治疗UC的适应症正处于3期临床阶段，围手术期治疗膀胱癌的适应症也在2期探索阶段。GC、BC适应症也正在进行联合用药的临床试验。在海外，维迪西妥单抗正在进行单药二线治疗UC的2期关键临床，以及联合K药一线治疗UC的3期临床。维迪西妥单抗具有安全性优势以及差异化的有效性优势，有望在细分适应症的前线治疗中占据优势地位。投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。公司三季度的销售快速增长，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司营收为11.95/18.37/28.10亿元，同比增长54.8%/53.7%/52.9%；归母净利润为-10.65/-6.09/1.48亿元。公司在国内的 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物18352187167911321320营业收入1426772119518372810应收款项2220327252385营业成本69272239276281存货净额280523208107109营业税金及附加46121620其他流动资产182282437459421销售费用263441717735843流动资产合计23003212265219502235管理费用216266295310325固定资产15782402237822262068研发费用711982112912421304无形资产及其他5256555352财务费用(12)(68)(36)(17)(19)投资性房地产229349349349349投资收益012000长期股权投资02222资产减值及公允价值变动00000资产总计41596021543545814707其他收入(584)(862)(1129)(1242)(1304)短期借款及交易性金融负债5260500300200营业利润303(995)(1162)(724)56应付款项159222173107109营业外净收支(27)(4)97115113其他流动负债400595682704779利润总额276(999)(1065)(609)169流动负债合计612877135511111088所得税费用000020长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债101164164164164归属于母公司净利润276(999)(1065)(609)148长期负债合计101164164164164现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计7131041151912751252净利润276(999)(1065)(609)148少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益34464980391633063455折旧摊销68124127164170负债和股东权益总计41596021543545814707公允价值变动损失00000财务费用(12)(68)(36)(17)(19)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动56(360)91110(20)每股收益0.56(1.84)(1.96)(1.12)0.27其它00000每股红利0.010.000.000.000.00经营活动现金流400(1235)(847)(336)299每股净资产7.049.157.196.076.35资本开支0(945)(101)(11)(11)ROIC4.95%-26.32%-28%-23%2%其它投资现金流00000ROE8.02%-20.06%-27%-18%4%投资活动现金流0(946)(101)(11)(11)毛利率95%65%80%85%90%权益性融资(10)2612000EBITMargin11%-155%-100%-40%1%负债净变化00000EBITDAMargin16%-139%-90%-31%7%支付股利、利息(6)0000收入增长46753%-46%55%54%53%其它融资现金流(1352)(79)440(200)(100)净利润增长率-140%-462%-----124%融资活动现金流(1374)2533440(200)(100)资产负债率17%17%28%28%27%现金净变动(973)352(508)(547)188股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额28091835218716791132P/E102.9(31.6)(29.7)(51.9)213.0货币资金的期末余额18352187167911321320P/B8.36.38.19.69.1企业自由现金流0(2376)(1081)(479)171EV/EBITDA125.5(30.5)(30.9)(56.9)159.1权益自由现金流0(2455)(