需求筑底向上，零售强势崛起

防水龙头行耕不辍，战略变革穿越周期。东方雨虹于1995年成立，在二十余年发展逐步成长为防水行业龙头。公司在聚焦建筑防水主业同时向上下游及相关产业链延伸，多元业务板块合力发展。为应对地产下行，公司经营重心由直销向工程和零售渠道转变，在战略结构调整下，公司2023年前三季度实现收入253.6亿元，同比增长8.5%，实现归母净利润23.5亿元，同比上涨42.2%，收入、业绩重回增长通道。 三重共振，行业提质扩容曙光将至。1）新开工面积连续下滑后已接近底部区间，降幅有望进一步收窄，同时8月下旬以来多项地产政策组合拳持续发力，新开工链或将企稳。2）防水新规于2023年4月1日正式实施，新规对项目等级、材料质量以及防水层数等均做出明确要求，参考深圳项目，防水需求增加60%以上，有望为防水市场带来显著的扩容。3）城中村改造持续推进，项目将分为拆除新建、经常性整治提升、拆整结合三类实施，预计带来存量修缮以及部分新建防水需求的增长。三重共振下，预计2024年防水市场有望迎来需求转增的曙光。 供给逐步出清，头部企业优势持续扩大。资金紧、需求弱以及客户开拓难的困境致使中尾部企业规模出现收缩，同时防水新规的出台也加速尾部企业的出清。而头部防水企业在行业低迷时实现逆势增长，并通过扩产、并购进一步提升市场份额，同时随着客户、经销商资源的进一步集中，头部防水企业的优势将不断扩大。 零售强势崛起，成长路径清晰。公司品牌基础坚实，供应能力辐射全国，成本管控行业领先，同时公司经过长期建设和维护，已掌握核心客户群体工长的资源，并通过增加经销商、分销门店和分销门头的方式不断推动渠道下沉，加强工长资源到门店采购的转化，2023年前三季度零售收入76.17亿元，同比增长37.01%，零售战略在高增长中已得到充分验证，并且辅材类产品众多，公司每一项新品类的扩张都具备极强的可复制性，为未来的增长提供了长足的动能。 投资建议：行业需求改善、供给出清，公司防水业务仍有较大增长空间，同时在民建集团扩张以及非防水业务的快速增长下，公司有望逐步成长为平台型公司，并且渠道业务占比提升以及回款力度持续加强也将带来现金流和利润率的改善。预计2023-2025年公司归母净利润32.5亿元、40.2亿元、48.4亿元，三年业绩复合增速22.1%，对应PE估值18.8、15.2、12.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：坏账风险，地产需求回暖不及预期风险，原材料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1．公司简介：栉风沐雨二十余载，防水龙头砥砺前行 1.1业务概况：基于防水主业延伸，多元板块合力发展 东方雨虹成立于1995年，并于2008年在深交所上市。公司经二十余年发展，控股分子公司超100家，在全国建设52个生产研发物流基地，拥有200余条先进生产线，核心防水业务应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、机场和水利设施、综合管廊等领域，包括毛主席纪念堂、人民大会堂、国家会议中心、鸟巢、水立方等标志性建筑和港珠澳大桥、京沪高铁等重大基础设施建设项目。 图表1：公司标志性建筑项目：国家体育场鸟巢防水工程项目 图表2：公司重大基础设施建设项目：港珠澳大桥项目 公司聚焦建筑防水主业，同时向上下游及相关产业链延伸，形成建筑防水（东方雨虹）、民用建材（雨虹防水）、建筑涂料（德爱威、洛迪1813）、砂浆粉料（华砂、壁安）、节能保温（卧牛山节能、孚达科技、炀和、越大）、建筑修缮（东方雨虹建筑修缮）、非织造布（天鼎丰）、新能源（虹昇新能源）等多元业务板块合力的建筑建材系统服务体系。 图表3：公司业务布局及相关产品 公司的发展可分为三个阶段： 1）1995-2011：基建起点，强势崛起。公司以基建起家，1997年无偿承接维修毛主席纪念堂项目，2005-2006年成为鸟巢、水立方等85%的北京奥运工程服务商，并先后中标多条高铁客运专线，2010年承接上海世博会中国馆、世博轴、法国馆等场馆防水工程。公司抓住基建浪潮，参与了大量标杆项目建设，奠定了高品质防水企业的基调，收入亦由2005年的1.7亿元增长至2011年的24.7亿元，CAGR达55.6%。 2）2012-2018：地产冲刺，一骑绝尘。2011年“7·23甬温线”事故导致高铁项目放缓，公司战略重心从基建转向前期已进行布局的地产，与万科、保利、龙湖等房企以及建筑总包商建立长期稳定的合作，并于2012年连续入选地产500强首选防水材料类供应商。公司抓住地产行业蓬勃发展的机遇，收入由2012年的29.8亿元增长至2018年的140.5亿元，CAGR达29.5%，行业龙头地位不断稳固。 3）2019年至今：渠道转型，冉冉升起。公司于2018年便开始对组织构进行调整，将直营和工程渠道合并为工程建材集团，并大力发展合伙人来推动渠道下沉，在地产需求下行时期逐步将重心由直销向工程渠道转移，并且针对存量房需求大力拓展零售渠道。 2023年上半年公司的工渠、零售渠道收入均已超过直销，渠道转型顺利。 图表4：公司发展历程 行业格局优化、渠道表现亮眼，收入、业绩重回增长通道。2022年下游地产低迷，防水需求疲软，公司实现收入312.1亿元，同比下滑2.3%，同时沥青等原材料价格大幅上涨致使成本压力加剧，公司实现归母净利润21.2亿元，同比下滑49.6%。2023年在行业供给出清带来格局优化，以及公司自身渠道业务取得快速成长下，公司前三季度实现收入253.6亿元，同比增长8.5%，同时成本端沥青有所回落，公司前三季度实现归母净利润23.5亿元，同比上涨42.2%，收入、业绩重回增长通道。 图表5：公司2016-2023Q3收入及增速（左轴：亿元；右轴：%） 图表6：公司2020-2023Q3利润及增速（左轴：亿元；右轴：%） 防水卷材、防水涂料为公司收入和业绩主要来源，其中防水涂料占比逐步提升。收入端，2022年防水卷材、防水涂料、工程施工、其他、材料销售的收入分别为124.8、115.0、44.0、19.7、8.6亿元，防水卷材收入占比40.0%，仍为首要收入来源，防水涂料收入占比逐年提升，由2018年的28.3%提升至2022年的36.9%。毛利端，2022年防水卷材、防水涂料、工程施工、其他、材料销售的毛利占比分别为39.2%、43.0%、12.9%、3.6%、1.3%，毛利率分别为25.3%、30.0%、23.5%、14.8%、12.4%，防水涂料的毛利占比首次超过防水卷材。 图表7：公司2018-2022营业收入产品结构（单位：%） 图表8：公司2018-2022毛利润产品结构（单位：%） 经营结构持续优化，渠道收入占比快速增加。2023年上半年公司直销收入52.4亿元，同比下滑13.3%，毛利率26.1%，同比下滑2.3pct，工程渠道收入61.4亿元，同比增长26.7%，毛利率23.3%，同比增加2.1pct，零售渠道收入50.5亿元，同比增长32.2%，毛利率40.7%，同比增加5.3%。公司渠道改革下经营结构持续优化，零售及工程渠道业务占比已经超过直销，未来随着渠道继续扩张，尤其是盈利能力更强的零售业务，公司的经营质量有望持续提升。 图表9：公司2023年上半年分渠道收入结构（单位：%） 图表10：公司2022年上半年分渠道收入结构（单位：%） 原材料价格回落、收入结构优化叠加人员简，利润率显著改善。沥青等原材料价格回落以及高毛利的涂料、零售收入占比提升，公司2023年前三季度实现整体毛利率29.1%，同比提升3.2pct，整体净利率9.3%，同比提升2.2pct，期间费用率15.8%，同比提升0.2pct，主要系销售费用率有所提升。 图表11：公司2016-2023Q3公司利润率及费用率（单位：%） 图表12：2016-2023Q3销售、管理、财务、研发费用率（单位：%） 应收款压力仍在，现金流有待改善。2023年受地产资金链紧张影响，公司回款压力较大，前三季度应收项合计约191.5亿元，较2022年底增加41.5%，应收账款周转天数增至138.3天，2023年前三季度经营性现金流-47.6亿元，同比增加32.0亿元。未来在C端优先以及直销收缩战略下，公司的现金流有望迎来改善。 图表13：2016-2023Q3应收项及周转天数（左轴：亿元；右轴：天） 图表14：2016-2023Q3经营性现金流及收付现比（单位：亿元；%） 1.2股权结构：合伙人纳入股权激励，增强员工积极性 股权结构较为稳定。截至2023年9月30日，公司董事长李卫国先生为公司实际控制人，其直接持有公司22.69%，公司副董事长许利民先生为公司第三大股东，直接持有公司2.87%股份。 图表15：公司股权结构（截至2023年9月底） 多次实施股权激励，将事业合伙人纳入激励对象。公司自上市以来共实施5次股权激励计划，从激励对象来看，公司第二期股权激励开始将事业合伙人纳入激励对象范围，在提升合伙人的业务积极性的同时加强渠道网络的建设。从业绩考核来看，前两期股权激励考核目标主要为净利润和净资产收益率，从第三期开始公司要求考核期内的应收账款余额增长幅度低于当年收入增速，有效加强应收账款的回款情况。 图表16：公司上市以来股权激励计划（截至2023年10月） 2．行业需求曙光将至，防水龙头优势持续夯实 2.1三重共振，需求有望触底回升 变化一：新开工接近底部区间，政策发力下或将企稳。 新开工接近底部区间，降幅处于收窄通道。新开工面积自2021年以来持续下滑，2022年全年新开工面积仅12.1亿平，同比下滑39.4%，2023年1-9月全国新开工面积7.2亿平，同比下滑23.4%，其中天津、吉林、重庆、贵州、云南等2022年下滑幅度超过50%的省份，其1-8月的累计新开工分别同比变动23.7%、-4.5%、-7.7%、-15.8%、-21.4%，降幅明显收窄，我们认为新开工面积连续下滑后已接近底部区间，2024年的降幅有望进一步收窄。 图表17：房屋新开工面积月度累计同比（单位：%） 图表18：房屋新开工面积及增速（左轴：亿平方米；右轴：%） 地产政策持续发力，或将加快新开工链的企稳。8月下旬以来多项地产政策组合拳持续发力，包括北上广深“认房不用认贷”政策全部落地；首套、二套最低住房贷款比例由最低的30%、40%降低至20%、30%；降低存量首套住房贷款利率；深圳、上海、南京、郑州、武汉、长等城市的购政策部分取消或优化，预计一线城市改善房需求有望快速释放，带动二手房成交量增长和后续地产销售企稳，进而带动拿地和新开工企稳。 图表19：2023年9月部分省市地产放松政策（截至9月28日） 变化二：防水新规逐步落地，推动行业提质扩容 2023年4月1日起防水新规正式实施，新规首次提出“设计工作年”概念，并对不同建筑部位防水工程设计工作年作出了具体要求，与现行防水标准要求保修期5年相比大幅提升，同时扩大了防水等级一级使用范围，对适用范围和防水层道数要求均作出提升，防水新规的落地将推动行业扩容，有利于防水行业质量提升、良性发展。 新规对防水等级划分更为清晰严格，一级防水项目大幅提升。新规根据工程类别和使用环境对防水等级进行划分，其中工程分为建筑工程（地下、屋面、内及外墙工程）及市政工程（地下、道桥及蓄水工程），各项目分为甲乙丙三类，并且民用建筑全部归为甲类，同时根据使用环境分为I、II、III三类。新规下，一级防水为甲类+I、II类以及乙类+I类，二级防水为甲类+III类、乙类+II类以及丙类+I类，剩余为三级防水，而旧规中屋面和地下类的一级防水仅为重要建筑，据建筑防水协会秘书长朱冬青估计，新规下国内80%-85%建筑都可能列为一级防水要求，一级项目数量将大幅提升。 图表20：新规对工程防水类别及使用环境划分 新规较旧规防水层数增加，其中外墙和内防水标准得到明确。新规防水层数增加1道以上，新规