剔除百秋投资收益及海外影响国内稳健

23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.93/0.27/0.23亿元、同比增长20.59%/-14.36%/-24.62%，收入同比21年增长20.89%，创历史新高；扣非净利低于归母净利主要由于政府补助；归母净利下降主要由于海外亏损以及参股公司百秋股份支付费用摊提导致利润贡献减少，剔除投资净收益影响23Q3归母净利同比增长283%。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为20.66/1.36/1.27/3.56亿元，同比增长18.33%/67.10%/78.47%/63.67%。 分析判断: 新 开 门店销售提升，推动店效增长，叠加Q3加速开店推动收入增长。（1）分品牌来看，23Q3公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IROParis/self-portrait收 入 分 别 为2.41/0.79/0.64/2.10/0.90亿 元 ， 同 比 增 长21.72%/31.67%/-7.25%/28.83%/20.00%；（2）分渠道来看，Q3公司新开门店销售得到提升，贡献收入增长。Q3线上/线下销售收入分别为0.76/6.09亿元，同比增长10.14%/22.54%；直营/加盟收入分别为5.47/1.38亿元，同比增长19.96%/25.45%。截止23Q3末，公司直营/加盟分别为499/159家，Q3单季分别净开店25/2家，推断Q3直营单季店效/加盟单店出货分别为110/87万元，同比增长9.6%/20.5%。主品牌/LARUEL/self-portrait/IRO/EdHardy分别净开店5/5/4/6/7家。（3）分地区来看，国内业务实现了良好恢复；但海外仍受到欧美较不稳定的宏观环境影响，导致公司整体利润有所减少。 剔除投资收益影响，受益于毛利率提升、减值冲回，Q3归母净利率提升。23Q3毛利率/归母净利率分别为65.59%/3.86%，同比增长1.00/-1.57PCT；归母净利率下降主要由于投资收益减少，剔除该影响归母净利率同比提 升2.5PCT。 （1） 分 品 牌 来 看 ，22Q3ELLASSAY/Laurel/EH/IROParis/SP毛 利 率 分 别 为73.03%/74.68%/57.81%/50.00%/83.33%，同比增长4.93/6.04/8.15/-7.81/-0.41PCT；（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为56.58%/67.49%，同比增加0.79/1.32PCT；直营店/加盟店毛利率分别为69.65%/51.45%，同比提升2.19/-3.46PCT。 （3） 公 司 费 用 率 持 续 优 化 ，23Q3销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为45.64%/9.12/2.74%/1.32%、同比下降0.62/1.09/0.15/-2.21PCT。投资净收益/收入同比减少4.07PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.99PCT；资产减值损失/收入同比下降2.97PCT；所得税/收入同比增加1.97PCT。 库存保持平稳。2023Q3存货为7.78亿元、同比增加2.37%、环比增加9.42%，平均存货周转天数为306天、同比减少8天。应收款项为3.06亿元、同比增长20.47%，应收账款周转天数为39天、同比下降4天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司在疫情三年期间坚持逆势开店，在今年疫后复苏的背景下有望迎 来更大的利润弹性；除了IRO海外业务短期存在一定压力，其他品牌均表现正常。（2）中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，公司净利率也仍有较大的修复空间。考虑到海外市场恢复不及预期，维持23/24/25年收入预测28.33/32.85/37.60亿元；下调23/24/25年归母净利3.39/4.29/5.20亿元至2.05/3.35/4.23亿 元，对应下调23/24/25年EPS 0.92/1.16/1.41元至0.56/0.91/1.15元，2023年10月31日收盘价10.80元对应23/24/25PE分别为19/12/9X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、系统性风险。 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。