剔除海外扰动，Q2国内利润接近疫情前水平

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.72/1.10/1.04/2.72亿元、同比增长17.22%/117.55%/154.65%/213.8%，同比21H1增长24.7%/-41%/-40.5%/114.9%，处于业绩预告上限，收入端已超过21年同期水平。经营性现金流高于净利主要由于递延所得税负债增加（主要是租赁影响调整）。 2023Q2收入/归母净利/扣非净利分别为7.07/0.62/0.61亿元、同比增长30.22%/1785.9%/840.9%，同比21Q2增长25.4%/-33.2%/-28.1%，Q2主要受IRO海外扰动，国内业务利润基本恢复至接近21年水平。 分析判断: IRO主 要 受 海 外 拖 累 ， 国 内 仍 实 现 较 快 增 长 。收 入 拆 分 ： （1） 分 品 牌 来 看 ，23H1主 品 牌/SP/LAUREL/IRO/EH收入分别为4.77/2.10/1.54/3.5/1.62亿元，同比增长5.33%/69.95%/37.72%/12.5%/4.28%，同比21H1增长1.5%/183.8%/42.1%/22.4%/11.0%。IRO品牌在中国区实现了65%的高速增长，收入放缓主要受海外拖累；23H1主品牌/LARUEL/EH/IRO/Self-Portrait直营门店数量分别为198/70/58/103/45家，上半年分别净开店1/4/-4/8/5家；加盟门店数量分别为102/12/41/2/0家，上半年分别净开店2/0/2/0/0家。（2）分渠道来看，线下增速高于线上，线上/线下销售收入分别为1.92/11.61亿元，同比增长6.60%/19.08%；主品牌/LAUREL/EH线上增长24%/52%/6.60%；SP上半年GMV超过1.4亿元。线下直营维持增长主要来自开店，23H1直营店/加盟店收入分别为10.96/2.57亿元，同比增长18.08%/13.44%。23H1公司直营/加盟分别为474/157家，上半年分别净开店18/4家，同比净开61/-1家，推断直营店效/加盟单店出货分别为231/164万元，同比增长2.67%/14.69%，其中直营店效同比21H1下降4.55%。 净利率提升主要来自毛利率提升，主要来自折扣改善贡献，EH毛利率提升幅度最大。（1）23H1毛利率/归母净利率分别为67.49%/7.99%，同比增加3.65/3.69PCT。(1)分品牌来看，ELLASSAY/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IROParis/self-portrait毛 利 率分 别 为70.24%/75.77%/58.88%/59.92%/82.64%， 同 比增 长2.66/3.25/6.07/3.82/-0/49PCT；（2）分渠道来看，线上/线下毛利率分别为70.22%/59.92%，同比 增 长4.43/1.51PCT；直营店/加盟店毛利率分别为72.58%/52.45%，同比增长3.92/4.28PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为45.34%/7.94%/2.33%/0.95%、同比减少-0.2/-1.0/0.1/-0.3PCT。财务费用率减少的主要由于汇兑收益增长。投资净收益占比增长2.26pct；减值损失合计占比增长2.08pct；营业外净收入占比下降1.22pct；所得税率同比增长0.33pct。（3）23Q2毛利率/归母净利率分别为69.36%/8.82%，同比增加3.68/8.21PCT，从费用率来看，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为45.96%/8.04%/2.65%/0.67%、同比减少4.57/1.86/-0.13/1.75PCT。其他及投资净收益占比增长2.23pct；公允价值变动及处置资产收益占比合计增长0.6pct；减值损失合计占比增加1.58pct；营业外净收入占比减少2.1pct；所得税率同比增长1.72pct；少数股东损益占比增加0.62pct。 库存保持平稳。2023H1存货为7.11亿元、同比增加0.79%，平均存货周转天数为300天、同比上升2天；应收款项为3.0亿元，同比增长5.44%，应收账款周转天数为39天、同比下降6天；应付款项为1.7亿元，同比增长14.35%，应付账款周转天数为77天、同比增长5天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，歌力思的高经营杠杆特征同样明显、贡献上半年毛利率提升，且公司 在疫情三年期间坚持逆势开店，在今年疫后复苏的背景下有望迎来更大的利润弹性；除了IRO海外业务短期存在一定压力，其他品牌均表现正常。（2）中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，公司净利率也仍有较大 的 修 复 空 间 。维 持23/24/25年 收 入 预 测28.33/32.85/37.60亿 元 ； 预 计23/24/25年 归 母 净 利为3.39/4.29/5.20亿元，对应23/24/25年EPS为0.92/1.16/1.41元，2023年8月30日收盘价12.47元对应23/24/25PE分别为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。