剔除投资收益影响净利增长较好，直营店效恢复至疫情前水平

23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为12.48/3.07/2.49/3.63亿元、同比增长13.4%/21.8%/26.2%/64.0%，较21H1下降8%/21%/29%/14%。剔除投资收益影响（去年存在持有收益、高基数、今年处置亏损）后，23H1经调整归母净利为3.13亿元、同比增长43%，但仍未恢复至疫情前；经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为6.37/1.42/1.40/2.14亿元、同比增长26.5%/40.3%/44.2%/55.6%，相于21Q2下降8%/27%/25%/12%。 分析判断 DZ、RA恢复至疫情前水平，直营店效超过疫情前。收入拆分：（1）从品牌来看，23H1DA/DM/DZ/RA收入分别为6.61/0.73/4.90/0.21亿元、同比增长14.3%/-6.0%/14.6%/37.5%，较21H1下降15%/23%/-6%/-31%，其中DA与RA上半年与艺术家张占占打造联名系列。分内生和外延来看，23H1DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为135/18/126/18家，23H1分别净关14/4/1/-4家、同比减少20%/36%/9%/0%；加盟门店数量分别为455/6/339家，23H1分别净关12/2/-3家、同比减少7%/68%/2%。DZ品牌全渠道门店数量较为稳定，DM加速在 直 营/加 盟 的 渠 道 优 化 速 度 。 （2）分 渠 道 来 看 ， 直 营 店 效 超 过 疫情前 ： 线 上/直 营/加 盟 收 入 分 别 为1.97/5.61/4.87亿元、同比增长32.7%/19.1%/1.7%，较21H1下降3%/8%/9%，其中DA加速线上渠道调整、DZ品牌初步完成渠道升级，23H1DZ在天猫平台新品销售占比接近80%，并保持女装成交TOP30；Q2DZ在抖音平台连续上新的前三天，首发新品GMV突破100万；23H1净闭店26家（直营/加盟净关15/11家）至1097家（直营/加盟分别为297/1097家），同比减少9.0%，推算半年直营/加盟店效分别为189/61万元，同比增长42%/8%，较21H1增长9%/-9%。（3）23Q2 DA/DM/DZ/RA收入分别为3.48/0.32/2.48/0.09亿元、同比增长33%/9%/20%/105%，较21Q2下降10%/30%/1.8%/-4%，Q2仅RA品牌恢复至疫前水平。23Q2电商/直营/加盟收入分别为1.00/2.64/2.72亿元、同比增长50.8%/40.3%/9.6%，较21Q2下降9%/6%/10%，均未恢复至疫情前。 电商毛利率仍提升较大，净利率同比提升主要受费用率下降及公允价值变动收益提升。（1）23H1毛利率为75.74%，同比下降0.2PCT，1）分品 牌来看，DA/DM/DZ/RA毛利率分 别 为77.07%/79.92%/73.30%/80.33%、同比下降0.34/-0.98/0.06/1.18PCT；2）分渠道来看，电商/直营/加盟毛利率分别为79.89%/79.49%/69.91%，同比下降-4.04/2.12/0.62PCT，电商毛利率仍在提升。（2）23H1归母净利率为24.59%、同比提升1.7PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降3.05PCT（销售/管理/研发/财务费用率分别下降2.19/0.29/-0.16/0.73PCT）；投资净收益占比下降3.47PCT；公允价值变动净收益占比提升3.08PCT；资产减值损失占比提升0.71PCT；所得税费占比提升0.14PCT；其他亏损、税金及附加占比下降0.13PCT；营业外净收入占比下降0.05PCT。（3）23Q2毛利率为74.86%、同比下降0.22PCT，分品牌 来 看 ，23Q2 DA/DM/DZ/RA毛 利 率 分 别 为77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、 同 比 下 降0.46/-1.28/- 0.72/0.24PCT；23Q2归母净利率为22.34%、同比提升2.19PCT，归母净利增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、公允价值变动净收益提升。 存货增加，应付账款周转天数下降。23H1公司存货为4.26亿元，同比增长24%，存货周转天数239天，同比增加13天；应收账款为0.74亿元，同比增长28.23%，应收账款周转天数10天，同比持平；应付账款为0.45亿元，同比减少55.00%，应付账款周转天数40天，同比下降29天。 投资建议 我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大 增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌d other day望逐步贡献增量。（5）公司23年8月发布股权激励性股票回购注销公告，主要由于激励对象部分离职以及第二个业绩考核目标不达标，拟回购注销限制性股票300.3万股，约占本激励计划首次授予登记数量441.00万股的68.10%，约占目前公司总股本480,389,282股的0.63%。 维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为26.51/30.1/34.19亿元；维持23/24/25年归母净利预测6.31/7.55/8.67亿元；对应维持23/24/25年EPS1.31/1.57/1.80元，2023年8月25日收盘价14.77元对应23/24/25年PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。