每日晨报

2023年11月1日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 策 略 ：黎 明 正 在 临 近 ，修 复 行 情 有 望 开 启— —2023年11月 投 资 组 合 报 告 。积极 因 素 不 断 积 累 ， 看 好11月 的 修 复 行 情 。 随 着 基 本 面 回 暖+政 策 利 好 等 积 极因 素 不 断 积 累 ，A股 市 场 有 望 迎 来 转 机 ，积 极 乐 观 的 看 好11月A股 行 情 。具体 支 撑 来 自 几 个 方 面 ：1）国 内 宏 观 政 策 预 期 向 好 ，市 场 对 国 内 中 长 期 的 担 忧边 际 减 缓 ，建 议 关 注 中 央 经 济 工 作 会 议 的 政 策 预 期 ；2）中 美 经 贸 改 善 预 期 升温 ，外 围 风 险 有 望 延 缓 ；3）资 金 方 面 ，货 币 政 策 延 续 宽 松+财 政 政 策 有 望 进 一步 加 码 ，保 持 资 金 面 的 稳 定 。具 有 长 期 增 长 动 能 的 行 业 可 创 造 稳 健 的 业 绩 ，好业 绩 是 不 褪 色 的 投 资 理 念 。 受 益 于 政 策 利 好+经 济 修 复 利 好 的 板 块 是11月 配置 主 要 方 向 。投 资 策 略 应 当 聚 焦 受 益 于 政 策 助 力 板 块 里 的 低 估 值 价 值 股+成 长型 价 值 股 。11月 我 们 建 议 战 略 性 布 局 消 费 、 科 技 、 券 商 等 板 块 里 的 价 值 股 。 中央金融工作会议举行：要全面加强金融监管，维护金融市场稳健运行 中国10月官方制造业PMI回落至49.5，非制造业PMI 50.6 环 保 公 用 ：南 方 区 域 电 力 市 场 将 实 现 结 算 试 运 行 ，电 力 现 货 建 设 进 入 加 速 期 。南 方 区 域 电 力 市 场 建 设2023年 第 三 次 联 席 会 议 召 开 ，并 审 议 通 过《 南 方(以 广东 起 步)电 力 现 货 市 场 建 设 实 施 方 案(试 行)》。 会 议 强 调 ， 要 锚 定 年 度 目 标 ， 确保 年 底 前 实 现 全 域 短 周 期 结 算 试 运 行 。此 前 ，8月24日 ，南 方 电 网 发 布 消 息 ，预 计 年 底 前 ，南 方 区 域 电 力 市 场 将 实 现 结 算 试 运 行 ，电 力 现 货 交 易 将 从 广 东 省内 扩 大 到 广 东 、广 西 、云 南 、贵 州 、海 南 五 省 区 ，本 次 会 议 进 一 步 明 确 市 场 建设 时 间 节 点 。 结 算 试 运 行 阶 段 是 电 力 现 货 市 场 正 式 运 行 前 的 最 后 一 个 验 证 阶段 ，既 要 执 行 现 货 交 易 结 果 ，也 要 按 照 现 货价 格 开 展 结 算 ，将 在 发 电 和 用 电 两侧 产 生 财 务 结 算 。南 方 区 域 电 力 市 场 实 现 全 域 结 算 试 运 行 ，将 有 利 于 优 化 该 区域 电 力 资 源 配 置 ， 并 推 动 建 立 全 国 统 一 电 力 市 场 。 汽 车 ：三 季 报 陆 续 披 露 ， 受 新 能 源 汽 车 快 速 增 长 ， 六 成 公 司 净 利 润 同 比 正 增长 。整 车 端 推 荐 广 汽 集 团 、比 亚 迪 、长 安 汽 车 、长 城 汽 车 等 ；智 能 化 零 部 件 推荐 华 域 汽 车 、伯 特 利 、德 赛 西 威 、经 纬 恒 润 、 中 科 创 达 、科 博 达 、均 胜 电 子 、星 宇 股 份 等 ；新 能 源 零 部 件 推 荐 法 拉 电 子 、菱 电 电 控 、 中 熔 电 气 、拓 普 集 团 、旭 升 集 团 等 。 宏观：美债利率攀升后“多马稳定条件”下财政的远虑和近忧——美国财政情况分析 1、 核 心 观 点 为 何 关 注 美 国 财 政 情 况 ？美债 收 益 率 的 定 价 因 子 的 权 重 在 美 国 债 务 上 限 暂 停 和 主 权 信 用 评 级 被 惠 誉 降 调 后 发 生 了 变 化 。对 于 美 债 长 端 收 益 率 的 上 行 ， 可 以 重 点 关 注 几 个 定 价 因 子 ：（1） 美 债 供 需 情 况 的 变 化 、（2） 长 期 通 胀 预 期 、（3） 实 际 利 率 、（4） 期 限 溢 价 。 而 上 述 因 子 又 均 受 到 美 国 财 政 状 况 的 影 响 ， 因 此 理 解 美 债 收 益 率 短 期 与 中 长 期 的 变 化 需 要 对 美 国 财 政 状况做 出 评 估 和 展 望 。 除 了 对 美 债 收 益 率 的 影 响 外 ， 财 政 对 未 来 经 济 能 否 保 持 动 力 也 至 关 重 要 。 美 国 当 前 的 经 济 表 现 明 显 超 出2022年 末 市 场 的 主 流 预 期 ， 货 币 政 策 的 滞 后 效 应 和 美 国 反 常 的 财 政 力 度 是 导 致 此 前 预 测 偏 差 的 主 因 。 综 上 ， 下 文将 分 析 美国 财 政 和 赤 字 的 近 况 和 问 题 ， 进 而 展 望 美 国 财 政 与 货 币 政 策 和 美 债 收 益 率 的 可 能 的 变 化 路 径 。 美 国 财 政 近 期 的 特 征 与 债 务 发 行 情 况 ：美 国 财 政 近 期 有 两 大 特 点 ， 第 一 是 赤 字 率 在2023年 二 季 度 的 扩 张 以 被 动 因 素 为主 且 三 季 度 开 始 收 敛 ，第 二 则 是 债 务 上 限 问 题 解 决 后 国 债 发 行 扩 张 ；这 形 成 了 美 国 财 政 力 度 边 际 放 缓 ，但 美 债 收 益 率 上 行 明显 的 格 局 。 此 外 ， 美 国 国 会 预 算 办 公 室 （CBO） 的 展 望 再 度 上 调 的2023年 全 年 赤 字 ， 从5月 份 的1.54万 亿 美 元 进 一 步 提 升至10月 的1.7万 亿 美 元 。 虽 然 美 国 财 政 赤 字 仍 有 增 加 ， 但 赤 字 率 有 望 回 落 ， 支 出 力 度 也 已 经 展 现 出放 缓 的 迹 象 。 美 国 财 政支 出 力 度 在 三 季 度 有 所 收 敛 ， 但 此 前 持 续 偏 高 的 支 出 消 耗 了 财 政 部 账 户 （TGA）， 因 此 在 债 务 上 限 暂 停 后 ， 财 政 部 进 行 了 大量 的 国 债 增 发 ， 使 国 债 市 场 出 现 供 大 于 求 的 局 面 并 加 速 了 收 益 率 曲 线 的 上 行 。2023下 半 年 美 债 的 供 给 增 量 处 于 历 史 高 位 ，但 是 仍 然 以 短 端 为 主 ，未 来 大 概 率 随 各 类 疫 情 期 间 支 持 措 施 到 期 而 继 续 缓 和 ，并 延 续 短 债 为 主 的 结 构 。在 美 国 经 济 增 长 强 于预 期 ， 支 出 可 能 被 边 际 削 减 的 情 况 下 ， 我 们 预 计 美 国2024年 赤 字 率 为5.6%， 略 低 于CBO当 前 预 测 。 美 国 财 政 的 近 虑 与 远 忧-高 利 率 下 的 多 马 稳 定 条 件 与 财 政 纪 律 ：作 为 财 政 长期 平 衡 的 重 要 准 则 ，多 马 稳 定 条 件 一 般 通 过比 较 长 端 债 券 利 率 和 增 长 率 来 判 断 财 政 可 持 续 性 ，当 经 济 增 速 低 于 政 府 的 借 贷 成 本 时 ，财 政 处 于 难 以 长 期 持 续 的 状 态 。在 当前 美 联 储 利 率 “ 更 高 更 久 ” 的 预 期 引 导 下 ， 如 果10年 期 美 债 收 益 率 在2024年 维 持 在4.5%上 方 ， 实 际 收 益 率 稳 定 在2%以上 ，那 么 美 国 在 高 利 率 下“ 迟 到 ”的 经 济 下 行 很 可 能 再 度 打 破 目 前 岌 岌 可 危 的 多 马 条 件 ，也 即 名 义 和 实 际 经 济 增 速 很 可 能 都难 以 为 继 。 因 此 ， 在2024年 美 国 的 高 利 率 环 境 对 财 政 形 成 明 显 挑 战 ， 短 期 都 可 能 需 要 通 过 降 调 利 率 进 而 降 低 长 端 融 资 成 本来 解 决 ， 但 是 “ 近 忧 ” 的 解 决 可 能 导 致“ 远 虑 ”。 低 利 率 环 境 下 美 国 政 治 环 境 仍 易 倾 向 于 更 大 幅 度 的 举 债 以 解 决 社 保 、 医 保等 费 用 问 题 ，“ 拜 登 经 济 学 ” 的 产 业 政 策 倾 向 和 逆 全 球 化 下 军 费 支 出 上 升 等 因 素 也 会 持 续 扩 大 政 府 支 出 ， 但 这 在 长 期 并 不 一定 能 提 高 产 出 效 率 和 经 济 增 速 。故 此 ，中 长 期 财 政 框 架 对 赤 字 率 的 控 制 依 然 是 不 可 或 缺 的 ，否 则 长 期 举 债 成 本 和 债 务 规 模 增速 终 将 威 胁 财 政 稳 定 。 在 债 务 风 险 明 显 上 升 的2024年 ， 美 国 赤 字 率 在 共 和 党 压 力 下 继 续 提 升 的 可 能 性 较 低 。 产 业 政 策 型 财 政 扩 张 的 效 果 ？-来 自“ 拜 登 经 济 学 ” 的 短 期 观 察 ：财 政 政 策 的“ 远 忧 ”在 于 福 利 类 支 出 的 持 续 扩 张 并 不提 高 经 济 生 产 力 ， 那么 支 出 向 高 科 技 产 业 方 面 倾 斜 并 致 力 于 提 高 效 率 似 乎 是 财 政 结 构 性 改 革 的 可 持 续 发 展 之 路 。 具 体 来 看 ，财 政 对 产 业 政 策 的 支 持 在 特 定 领 域 ，特 别 是 制 造 业 建 筑 相 关 的 投 资 拉 动 效 果 明 显 。不 过 ，产 业 政 策 型 财 政 支 出 的 规 模 相 对 有限 。 国 会 预 算 办 公 室 （CBO）5月 预 算 显 示 自 主 支 出 中 《 基 础 设 施 投 资 和 就 业 法 》 预 计2023-2026平 均 每 年 支 出 约665亿 美元 。 以 此 推 算 ，《 芯 片 和 科 学 法 案 》 和 《 通 胀 削 减 法 案 》 中 与 制 造 业 直 接 相 关 的 制 造 与 新 能 源 汽 车 部 分 ， 两 者 年 均 支 出 大 致合 计420亿 美 元 ，三 大 法 案 共 计 支 出 不 到1100亿 美 元 ，约 为 总 支 出 的1.7%，存 在 高 估 的情 况 下 也 并 不 特 别 显 著 。当 前 ，财政 通 过 产 业 政 策 对 经 济 增 长 和 效 率 提 升 的 作 用 相 对 有 限 ， 其 是 否 能 成 为 解 决 美 国 财 政 长 期 困 难 的 “ 解 药 ” 还 有 待 观 察 。 美 国 两 党 分 裂 可 能 边 际 压 制2024年 赤 字 率 ：美 国 两 党 的 分 裂 依 然 明 显 ， 而 共 和 党 内 部 右 翼 政 客 与 其 他 同 僚 的 内 部 不 和将 加 剧 美 国 顺 利 通 过 宽 松 财 政 预 案 的 难 度 。 尽 管10月26日 众 议 院 终 于 选 出 迈 克•约 翰 逊 接 任 麦 卡 锡 成 为 议 长 ，11月17日后 的 政 府“ 关 门 ”也 有 较 高 概 率 避 免 ，但 两 党 在 外 部 和