复盘、映射与2024年展望

复盘、映射与2024年展望 分析师：邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u一、大类资产行情回顾：2023年海外股市相对A股表现更强、债市依然震荡偏强，商品分化明显。 u二、2024年宏观环境对比：经济修复，财政发力。 （1）美国可能在2024年下半年降息（类似2007年）； （2）地产难大幅上行或下行（类似2012-2013、2014-2015年）；地产投资大概率维持低位，基建和制造业投资可能回升（类似2016年）；社零增速可能维持缓慢修复走势（类似剔除基数效应后的2021年）；出口可能先回落后回升（类似2014年）；通胀可能回升（类似2021年）；货币政策有望维持一定宽松（类似2021年）；财政政策可能偏积极（类似2021年）。 u三、2024年A股市场主线对比：盈利上行，信用回落，股市震荡偏强。 （1）市场主线：盈利上升、信用回落，历史经验上市场偏震荡产业趋势上行和政策导向的行业相对偏强。（2）2024年盈利回升、信用缓慢回落是大概率，A股市场表现可能震荡偏强，TMT和核心资产可能相对占优。 u四、2024年对A股的映射： （1）映射一：美联储加息末端到降息开启区间内，A股走强概率大；一级行业多上涨，TMT、顺周期行业表现较强；美联储降息初期商品和美债多上涨。 （2）映射二：海外科技发展对国内科技行情有明显映射；互联网+行情下应用端先走强；国内新一轮AI+行情来自于华为的驱动。（3）映射三：GLP-1可能大幅提升创新药需求，堪比历史上热度较高的PD-1。 u五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险、产业发展不及预期。 01.大类资产行情回顾：股、债、商品均分化明显 回顾：2023年海外股市相对A股表现更强 u全球股市整体表现偏强，尤其是美股和日本股市涨幅较大，A股相对最弱。u前三季度国内A股仅上证综指小幅上涨0.69%，其余重要指数均下跌，创业板指跌幅最大。 回顾：2023年债市依然震荡偏强 u2023年债市整体表现依然震荡偏强，尤其是长债收益率明显下行。u短债收益率波动较大，三季度明显上行。 回顾：2023年商品分化明显 u2023年商品行情分化明显，糖、原油、铝、黄金表现较强，螺纹钢、铜等表现偏弱。u2023年前三季度白糖、布油价格大涨。 02. 2024年宏观环境对比：经济修复，财政发力 宏观环境：美国2024年经济增长可能放缓 u美国2024年经济走势可能与2007年类似： （1）2007年油价上涨导致通胀加剧、房地产泡沫扰动等使得经济增长放缓；（2）2024年美国财政赤字上升、超额储蓄消耗较大、消费者信心指数趋弱等可能预示经济承压。 宏观环境：美国2024年下半年可能降息 u美国2024年货币政策可能与2007年类似： （1）2004-2006年美联储大幅加息425Bp，2007年9月开始降息（年内降息三次）。（2）本轮美联储加息525Bp，可能于2024年下半年降息。 宏观环境：地产销售维持低位 （1）基数效应有一定影响；（2）政策端难收紧：2023年“认房不认贷”、2024年可能延续宽松政策；（3）购置土地面积增速略滞后于地产销售增速，通过拟合2023、2024年同比增速来看，2024年购置土地面积增速有可能回升后再回落。 宏观环境：地产投资维持低位，基建和制造业投资可能回升 u2024年地产投资增速可能维持低位，可能与2016年走势类似： 盈利（2024年上行趋势较确定）、政策（2024年稳增长需求依然维持）、专项债（2023年末加速发行）都指向2024年基建投资增速可能上行。 u2024年制造业投资增速可能上升，可能与2016年趋势类似： （1）2016年受益于十三五规划、一带一路；（2）2024年可能受益于高端制造、十四五规划。 宏观环境：消费维持缓慢修复趋势 （1）2024年继续处于疫后修复中（消费是后周期，企业盈利领先于消费增速，消费信心仍有待恢复）（2）2023基数效应对2024年社零增速存在一定影响；（3）扩内需、刺激消费（消费券、汽车购置优惠等）的政策2024年有望延续。 宏观环境：出口增速仍有一定压力，可能先回落后回升 u2024出口增速可能与2014年趋势类似： （1）2014年：全球经济增速放缓，外需下行，Q1出口回落至负增速后企稳回升；（2）2024年：全球经济增长压力增大，外需可能回落，出口增速面临一定回落的压力；受基数效应影响出口增速可能先回落后企稳回升。 宏观环境：通胀可能回升 u2024年CPI、PPI可能与2021年趋势类似： （1）基本面修复下通胀温和上行；（2）需求回升下PPI已经显现拐点，可能处于上行周期内。 宏观环境：货币政策维持一定宽松 u2024年货币政策基调可能与2021年类似： （1）基调上，灵活精准、合理适度：2024年货币宽松程度取决于汇率（基本面修复和美联储政策）。（2）目标上，稳增长，推动经济稳定修复：经济增长压力仍维持，2024年货币宽松方向不变。 宏观环境：财政政策可能偏积极 （1）2024年财政政策可能涉及的领域：完善税制安排，推动增值税、个人所得税、社保等领域的减税降费。（2）2024年与2021年财政政策可能的不同点：赤字率提升（突破3%）可能常态化；公共财政支出结构上，新基建（数字经济、人工智能、高端制造等领域）、灾后重建等可能是重点。 03.2024年A股市场主线对比：盈利上行，信用回落，股市震荡偏强 2024年市场主线：盈利回升 u盈利周期：历史上工业企业盈利下行周期在20-24个月左右，当前处于盈利筑底回升阶段，与2009、2012年类似；u库存周期：库存高点领先盈利低点12个月左右，当前可能为主动补库阶段，与2009、2017年趋势类似；uPPI周期：PPI同比增速与盈利增速基本同步，当前拐点向上，故判断2024年PPI走势可能与2010、2016年类似。 2024年市场主线：信用筑顶回落 u中长贷=企业中长贷（基建）+居民中长贷（消费贷款：房贷）u企业中长贷：TTM增速拐头向下，趋势与2015、2018类似，但可能受益于政策维持一定增速。u居民中长贷：占比整体中长贷比例较低，TTM增速拐头向上，趋势与2013、2019类似，较难上行。 主线复盘：盈利回升、信用回落下的市场表现 u2024年全年主线：盈利上行、信用回落。 （1）历史上共有4大段盈利上、信用下的阶段，分别是2007/7-2008/2、2009/12-2010/9、2016/9-2017/8、2020/11-2021/6，平均为260个自然日（0.7年）左右。 （2）影响市场表现强弱的核心在于信用增速的变化。2007、2009年两段盈利上信用下期间，市场表现较弱，原因在于信用下行幅度过于剧烈（分别为117.2%、106.2%）。而2016、2020年两段盈利上信用下期间市场表现较强，信用增速下降的幅度也较小（分别为38.3%、36.1%）。 主线复盘：盈利上、信用下时产业和政策向上的行业占优 u盈利上、信用下时，产业趋势向上的行业占优。如2007-2008年城镇化大趋势下的化工、钢铁、有色，2010年智能手机时代下的电子、计算机，2016-2017年消费升级趋势下的食品饮料、家电等。 u盈利上、信用下时，政策支持的行业占优。如2010年医改和国防现代化政策下的医药、军工，2016年的供给侧结构性改革下的钢铁、食品饮料、家电、煤炭、有色等，2020年“双碳”和国产化下的有色金属、军工、计算机、电子等。 总结：预计2024年A股震荡偏强，看好TMT和核心资产 u市场趋势：震荡偏强，一三季度可能偏强。 （1）宏观环境：国内经济企稳回升，美联储降息可能在下半年，国内财政和货币政策均宽松。（2）市场主线：盈利上升、信用筑顶回落，历史经验上市场偏震荡，强弱取决于信用回落的速度。2024年盈利回升、信用缓慢回落是大概率，A股市场表现可能震荡偏强。（3）市场节奏：一季度政策宽松（财政发力、信贷高峰）和经济回升趋势确定，同时信用仍处筑顶期，市场可能偏强；三季度美联储可能开启降息，信用回落增速可能放缓，盈利继续上行，市场可能偏强。 u行业方向：聚焦TMT、核心资产。 （1）根据历史复盘，盈利回升、信用筑顶回落时产业趋势上行和政策导向的行业相对偏强。 （2）2024年来看，建议关注产业趋势上行的TMT；盈利增速仍较高但估值已处历史底部的医药和新能源；经济和盈利回升下预期可能改善的中游制造（汽车、机械等）、下游消费（食品饮料等）。 04.2024年对A股的映射： 海外映射之一：美联储降息初期A股大概率走强 u2000年以来，美联储加息末端到降息开启，共有三段：2000/5/16-2001/1/3、2006/6/29-2007/9/18、2018/12/20-2019/8/1；u历次美联储加息末端到降息开启区间内，A股走强概率大。 海外映射之一：美联储降息初期TMT和顺周期偏强 u一级行业多上涨，TMT（通信、电子、计算机）以及顺周期行业表现较强。 海外映射之一：美联储降息初期商品和美债多上涨 u美联储加息末到降息初期间，大宗商品表现有分化：铜价表现不稳定，黄金、原油多上涨；u美联储加息末到降息初期间，债券收益率来看，美债收益率多下行，中国国债收益率较稳定。 海外映射之二：A股共有三段海外映射的科技牛行情 成长指数跑赢全A一共有3段，基本和海外映射的科技股牛市重合，分别为：u2008/11-2010/12智能手机时代，以iPhone, iPad发布为代表。u2012/12-2015/06移动互联网+时代，4G应用爆发，以智能手机、应用程序APP为载体。u2019/02-2021/12新能源时代，以特斯拉新能源车为主线，中国车企/电池公司参与价值链分配体系。 海外映射之二：海外科技发展对国内有明显催化 uIphone4的发布催化了消费电子的牛市：2010年苹果推出iPhone4，国内消费电子由此开启了持续5年的牛市。 uAPP Store映射A股移动互联网+：APPstore极大地带动了移动互联网的普及与发展，国内移动互联网相关公司也同步大发展。 uTesla映射A股新能源车：鲶鱼效应下，特斯拉推动国内新能源车的渗透率从2016的1.8%大幅提升至2022的23.5%，在此期间诞生了国产新能源车品牌，和具有全球竞争力的锂电产业链及优质公司。 海外映射之二：ChatGPT映射新一轮AI+行情 u行情起点：OpenAI于2022年11月底发布ChatGPT3.5大模型。 u相同点： “互联网+”和“AI+”本质上都属于底层通用技术的基础平台，存在各类应用细分方向的机会。u不同点： 本轮人工智能产业链中上游的算力/数据等基础设施、芯片/服务器等核心软硬件国产化需求更高。 数据来源：华金证券研究所，wind 海外映射之二：互联网+行情下应用端先走强 u国内复盘：初期传媒，中期计算机，末期电子和通信 （1）产业初期（2012/2-2013/11），传媒＞计算机＞通信＞电子：产业初期注重业绩，传媒盈利稳定；（2）产业发展期（2013/11-2014/12），计算机＞电子、通信＞传媒：产业发展期带来行业β，计算机盈利弹性较大；（3）产业爆发期（2014/12-2016/3），计算机＞通信、传媒＞电子：产业爆发期，中游软硬件、下游应用进入井喷期，计算机预期业绩高增；（4）产业末期（2016/3-2016/12），电子、通信＞计算机＞传媒：产业末期回归业绩，电子和通信进入新一轮上行周期。 海外映射之二：国内新一轮AI+行情来自于华为的驱动 u大模型推进速度快：1000亿参数规模的盘古模型。 （1）成本：当前大模型训练成本高，如Chat GPT4.0累计训练成本已超1亿美元，降本需求下有望提