三季度业绩高增，子品牌势能持续进阶

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月31日 公司研究 三季度业绩高增，子品牌势能持续进阶 ——长安汽车（000625.SZ）2023年三季报业绩点评 买入（维持） 3Q23业绩超预期：2023年前三季度营业收入同比+26.8%至1082.1亿元，归母净利润同比+43.2%至98.8亿元，扣非后归母净利润同比-5.9%至36.1亿元。3Q23营业收入同比+48.4%/环比+38.1%至427.1亿元，归母净利润同比+113.9%/环比+226.5%至22.3亿元，扣非归母净利润同比+184.5%/环比+7421.0%至21.0亿元。2023年前三季度公司毛利率同比-2.4pcts至17.9%，3Q23毛利率同比-2.9pcts/环比+2.0pcts至18.4%。我们测算3Q23公司自主利润（扣非归母净利润-应占合营联营投资收益）同比+61.3%/环比+1086.1%至17亿元，单车盈利同环比显著增长。3Q23业绩超预期增长，主要原因为1）自主燃油车毛利率稳定，新能源毛利率环比改善；2）采购降本成效显著。 应占合营联营企业投资收益扭亏为盈：2023年前三季度公司应占合营联营投资收益2.0亿元（去年同期亏损2.5亿元），3Q23应占合营联营投资收益3.8亿元（3Q22/2Q23亏损3.3/1.2亿元）。我们判断，应占合营联营企业投资收益扭亏为盈主要受益于长安福特经营能力改善、以及阿维塔减亏影响。1）3Q23长安福特销量同比-13.0%/环比+27.3%至6.8万辆，长安马自达销量同比+13.8%/环比+26.9%至2.3万辆。其中，长安福特为把握智能电动化发展趋势，2023/10福特与长安共同成立长安福特新能源汽车科技有限公司，后续产品将会引入长安汽车技术并提升本地化开发的权重。2）3Q23阿维塔销量环比+34.2%至0.7万辆。阿维塔11鸿蒙座舱版通过华为赋能高阶辅助驾驶+定制化车机交互系统提升车型竞争，上市7天内大定订单至5000+台；阿维塔12计划2023/11上市并在年内交付，预计两款车型将为阿维塔陆续贡献销量增量。 全价格产品矩阵带动公司新能源转型步伐领先：公司启源+深蓝通过全价格产品覆盖加速推进新能源转型。1）深蓝：当前S7与改款sl03在手订单充分，稳态月销有望接近2万辆。24E深蓝品牌规划一季度至少一款车（包括新车型+改款），考虑到深蓝已与华为于2023/8签订合作框架，预计将有搭载华为高阶智能驾驶功能车型上市。2）启源：启源定位家庭用户需求，根据车型划分为A/Q/E0产品序列。2023/9、2023/10公司分别上市A07（中大型轿车）/A05（紧凑型轿车），年内计划上市包括A06/Q05。此外，公司发布了E0序列首款产品（内部代号CD701），预计将搭载长安自研智驾技术并于24E上市。 维持 “买入”评级：鉴于公司3Q23的降本能力，我们上调2023E归母净利润20.6%至105.7亿元，维持2024-2025E归母净利润至90.9亿元/107.7亿元。维持公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、自主品牌转型不及预期、合资品牌销量低于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 105,142 121,253 156,057 185,473 205,570 营业收入增长率 24.33% 15.32% 28.70% 18.85% 10.84% 净利润（百万元） 3,552 7,798 10,570 9,093 10,769 净利润增长率 -6.87% 119.52% 35.54% -13.97% 18.43% EPS（元） 0.47 0.79 1.07 0.92 1.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.37% 12.41% 14.87% 11.89% 12.81% P/E 33 20 14 17 14 P/B 2.1 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-30（注：2021年股本为76.32亿股，2022年股本为99.22亿股，预计2023年及以后总股本为99.19亿股） 当前价：15.43元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 联系人：孟祥庭 mengxiangting@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 99.19 总市值(亿元)： 1530.55 一年最低/最高(元)： 10.70/16.41 近3月换手率： 106.53% 股价相对走势 -10%4%17%31%44%10/2202/2304/2307/23长安汽车沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.51 6.99 34.53 绝对 10.77 -3.74 39.00 资料来源：Wind 相关研报 内外兼修，合作破局——华为产业链相关整车行业深度报告（2023-07-02） 新能源并表拖累2Q23业绩，启源即将接力加速转型——长安汽车（000625.SZ）2023年半年报业绩点评（2023-09-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 长安汽车（000625.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 105,142 121,253 156,057 185,473 205,570 营业成本 87,649 96,410 127,394 152,087 168,514 折旧和摊销 4,000 3,883 3,990 4,226 4,457 税金及附加 3,972 4,102 5,462 6,306 6,784 销售费用 4,646 5,138 6,554 7,604 8,223 管理费用 3,500 3,532 5,306 6,306 6,989 研发费用 3,515 4,315 7,803 8,346 8,634 财务费用 -781 -1,017 -47 104 -340 投资收益 1,014 -769 -69 1,140 1,560 营业利润 3,731 7,634 11,102 9,552 11,388 利润总额 3,821 7,708 11,192 9,642 11,478 所得税 216 -36 672 578 689 净利润 3,604 7,745 10,520 9,063 10,789 少数股东损益 52 -54 -50 -30 20 归属母公司净利润 3,552 7,798 10,570 9,093 10,769 EPS(元) 0.47 0.79 1.07 0.92 1.09 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 22,972 5,666 25,342 24,458 26,994 净利润 3,552 7,798 10,570 9,093 10,769 折旧摊销 4,000 3,883 3,990 4,226 4,457 净营运资金增加 -5,796 13,760 4,785 479 -5,175 其他 21,215 -19,775 5,996 10,660 16,943 投资活动产生现金流 -1,489 -2,954 -5,097 -4,429 -4,221 净资本支出 -1,925 -795 -5,002 -4,999 -5,001 长期投资变化 13,245 14,407 34 -570 -780 其他资产变化 -12,810 -16,566 -129 1,140 1,560 融资活动现金流 -2,596 224 -1,413 -3,198 -2,130 股本变化 2,269 2,290 -2 0 0 债务净变化 -480 797 185 0 300 无息负债变化 12,583 2,764 17,338 14,632 9,945 净现金流 18,862 2,974 18,831 16,832 20,643 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 135,405 146,049 171,751 191,764 209,626 货币资金 51,976 53,530 72,361 89,193 109,836 交易性金融资产 196 280 780 1,230 1,680 应收账款 1,675 3,068 2,809 3,172 3,330 应收票据 24,268 35,850 38,546 37,095 30,836 其他应收款（合计） 0 0 702 835 925 存货 6,853 5,823 6,661 7,917 8,668 其他流动资产 1,780 2,316 3,186 3,921 4,424 流动资产合计 91,140 102,076 127,311 145,866 162,299 其他权益工具 701 490 490 490 490 长期股权投资 13,245 14,407 14,372 14,942 15,722 固定资产 21,326 19,347 17,393 15,838 14,491 在建工程 1,460 1,388 2,862 3,893 4,615 无形资产 4,386 4,446 5,979 7,281 8,453 商誉 49 10 10 10 10 其他非流动资产 - - - - - 非流动资产合计 44,264 43,973 44,440 45,898 47,326 总负债 79,538 83,100 100,623 115,255 125,500 短期借款 19 29 0 0 0 应付账款 23,651 29,450 33,122 41,064 45,499 应付票据 24,292 22,073 29,301 34,980 38,758 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 14,083 17,299 18,343 19,226 19,829 流动负债合计 76,107 79,949 96,573 110,304 119,863 长期借款 600 36 336 636 936 应付债券 0 1,000 1,000 1,000 1,000 其他非流动负债 2,576 1,265 1,961 2,549 2,951 非流动负债合计 3,432 3,151 4,050 4,952 5,637 股东权益 55,866 62,949 71,127 76,509 84,125 股本 7,632 9,922 9,919 9,919 9,919 公积金 12,758 12,061 13,120 13,495 13,495 未分配利润 35,901 41,379 48,551 53,588 61,185 归属母公司权益 55,733 62,858 71,087 76,498 84,095 少数股东权益 133 91 41 11 31 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 16.6% 20.5% 18.4% 18.0% 18.0% EBITDA率 6.9% 10.8% 5.5% 5.6% 6.0% EBIT率 3.1% 7.6% 3.0% 3.3% 3.8% 税前净利润率 3.6% 6.4% 7.2% 5.2% 5.6% 归母净利润率 3.4% 6.4% 6.8% 4.9% 5.2% ROA 2.7% 5.3% 6.1% 4.7% 5.1% ROE（摊薄） 6.4% 12.4% 14.9% 11.9% 12.8% 经营性R