2021年三季报点评：线上渠道放量业绩高增，品牌势能持续扩大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月18日 公司研究 线上渠道放量业绩高增，品牌势能持续扩大 ——片仔癀（600436.SH）2021年三季报点评 买入（维持） 当前价：422.60元 作者 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.03 总市值(亿元)： 2549.63 一年最低/最高(元)： 206.86/491.88 近3月换手率： 51.38% 股价相对走势 -10%31%71%112%152%07/2011/2003/2106/21片仔癀沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 23.94 -6.32 70.91 绝对 26.22 -9.87 75.00 资料来源：Wind 相关研报 渠道拓展强劲，片仔癀系列量利齐升——片仔癀（600436.SH）2021年半年报点评（2021-08-22） 片仔癀终端需求旺盛+渠道拓展加速驱动业绩超预期——片仔癀（600436.SH）2021年半年报业绩快报点评（2021-07-20） 品牌价值显著提升，片仔癀系列、日化业务双翼齐飞——片仔癀（600436.SH）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-25） 事件：公司公布2021年三季报：前三季度实现营业收入61.12亿元，同比+20.55%；归母净利润20.11亿元，同比+51.36%；扣非归母净利润20.06亿元，同比+51.85%；经营性净现金流6.44亿元，同比-56.60%；EPS3.33元。业绩超出市场预期。 点评： Q3业绩大幅超预期，片仔癀系列线上渠道放量带动盈利能力提升。2021Q1~3，单季度营业收入分别为20.02/18.47/22.63亿元，同比+16.76%/20.57%/24.09%；归母净利润5.65/5.50/8.96亿元，同比+20.84%/38.54%/93.08%；扣非归母净利润5.60/5.55/8.91亿元，同比+21.02%/40.32%/92.51%。公司Q3业绩大幅超出市场预期，利润增速明显快于收入，主要系公司拓展营销渠道，新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和京东旗舰店等，直销比例大幅上升导致盈利能力提升。 “一核两翼”战略持续推进，安宫牛黄丸营收有望过亿。分产品看，Q1-3肝病用药（主要是片仔癀系列）营收29.93亿元，同比+33.88%，其中Q3单季度营收12.85亿元，同比+45.17%，收入增速明显加快，与线上渠道销售增长有关。Q1-3心血管用药营收0.84亿，同比+3855%，主要由2020年7月公司收购龙晖药业51%股权而获得的安宫牛黄丸贡献，公司自今年二季度开始铺货，借助片仔癀系列原有渠道网络迅速放量，即将成为下一个过亿大单品，成长可期。同期，化妆品、日化实现营收5.59亿，同比-13.90%，成本同比-33.04%，收入下滑与收入确认方式改变有关，成本下滑幅度远大于营收，估计三季度净利润仍保持快速增长。食品板块实现营收0.32亿，同比+279.81%，发展势头良好。 销售和管理费用下降，经营效率显著提升。Q3单季度毛利率同比提升9.15pp至58.35%，净利率同比提升14.88pp至40.60%，创历史最高水平。Q3 单季度销售费用1.25亿，同比-35.33%，销售费用率同比下降5.06pp至5.51%；管理费用0.73亿，同比-37.11%，管理费用率同比下降3.13pp至3.21%，由于公司线上销售比例提升，销售和管理费用大幅减少，盈利能力显著提升。经营性净现金流6.44亿元，同比-56.60%，主要由于公司定期存款增加所致。公司整体经营形势向好，营收和费用端均得到改善。 销售渠道拓展和管控力度增强，终端缺货情况已消除。除了线上渠道强劲发力外，公司持续拓展线下营销网络，加大体验馆的布局。三季报显示公司持续加强北方薄弱市场的开拓与发展，东北、华北和西北地区营收同比分别增长46.23%、45.38%和76.50%，效果显著。同时，公司加强了市场策划和终端管控力，二季度开始为缓解终端缺货溢价的情况，公司提高了经销商发货节奏，增加了片仔癀胶囊的供应，同时积极布局线上渠道，加大投放力度，严控终端售价，体验馆和线上旗舰店均采用限量销售模式，有效打击片仔癀锭剂的囤货和炒作行为，多管齐下管控得力。 盈利预测、估值与评级：片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与成本上升，有保值增值属性。公司不断夯实医药制造业基础，强化“一核两翼”大健康战略，持续完善销售渠道，扩充产品管线，品牌势能不断提升。考虑到公司线上业务占比提升带动盈利能力增强，预计该趋势有望延续，上调2021-2023年EPS为4.17/5.42/6.91元（较前次预测分别上调24.85%/34.49%/42.77%），当前股价对应PE为101/78/61倍，维持“买入”评级。 风险提示：“一核两翼”进展低于预期，片仔癀锭剂控货超预期 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 片仔癀（600436.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,722 6,511 7,836 9,491 11,514 营业收入增长率 20.06% 13.78% 20.36% 21.12% 21.31% 净利润（百万元） 1,374 1,672 2,518 3,269 4,169 净利润增长率 20.25% 21.62% 50.61% 29.87% 27.51% EPS（元） 2.28 2.77 4.17 5.42 6.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.73% 21.26% 25.59% 26.74% 27.34% P/E 186 153 101 78 61 P/B 38.4 32.4 25.9 20.9 16.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-15 pOyQoQyQpQyQzQoPrPpMpN9PaO9PoMmMnPoPfQmNpPlOnMyQ8OqRnQwMnMmOvPpMnR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 片仔癀（600436.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,722 6,511 7,836 9,491 11,514 营业成本 3,191 3,571 3,754 4,318 4,994 折旧和摊销 56 90 60 65 69 税金及附加 46 53 66 80 97 销售费用 523 647 627 731 887 管理费用 273 335 353 427 518 研发费用 119 98 117 142 173 财务费用 -45 -60 -12 -38 -54 投资收益 20 55 55 55 55 营业利润 1,638 1,977 2,991 3,883 4,951 利润总额 1,645 1,979 2,987 3,880 4,948 所得税 258 290 453 588 750 净利润 1,387 1,689 2,535 3,292 4,198 少数股东损益 13 18 17 23 29 归属母公司净利润 1,374 1,672 2,518 3,269 4,169 EPS(按最新股本计) 2.28 2.77 4.17 5.42 6.91 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 -879 1,467 2,317 2,817 3,619 净利润 1,374 1,672 2,518 3,269 4,169 折旧摊销 56 90 60 65 69 净营运资金增加 763 401 873 1,274 1,550 其他 -3,073 -696 -1,134 -1,792 -2,170 投资活动产生现金流 68 -282 7 -67 -67 净资本支出 -52 -333 -100 -100 -100 长期投资变化 475 481 -22 -22 -22 其他资产变化 -355 -430 129 55 55 融资活动现金流 405 -537 -1,249 -843 -1,090 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 97 22 -718 0 0 无息负债变化 394 86 45 87 105 净现金流 -402 642 1,075 1,907 2,462 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 8,811 10,206 11,524 14,022 17,180 货币资金 4,263 5,168 6,243 8,150 10,612 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 470 509 613 743 901 应收票据 11 40 48 59 71 其他应收款（合计） 204 70 92 111 135 存货 2,097 2,191 2,304 2,652 3,071 其他流动资产 118 152 152 152 152 流动资产合计 7,352 8,296 9,626 12,067 15,173 其他权益工具 422 437 437 437 437 长期股权投资 475 481 503 525 547 固定资产 230 261 306 342 373 在建工程 11 1 8 14 18 无形资产 156 259 242 226 211 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 10 232 232 232 232 非流动资产合计 1,458 1,910 1,898 1,955 2,008 总负债 1,841 1,949 1,275 1,362 1,467 短期借款 697 718 0 0 0 应付账款 206 222 234 269 311 应付票据 55 19 19 22 26 预收账款 202 3 4 5 6 其他流动负债 0 29 29 29 29 流动负债合计 1,747 1,800 1,127 1,214 1,318 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 46 101 101 101 101 非流动负债合计 94 149 149 149 149 股东权益 6,970 8,257 10,248 12,659 15,713 股本 603 603 603 603 603 公积金 1,770 1,971 1,971 1,971 1,971 未分配利润 4,001 4,977 6,951 9,340 12,364 归属母公司权益 6,631 7,862 9,837 12,225 15,250 少数股东权益 338 394 412 434 464 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 44.2% 45.2% 52.1% 54.5% 56.6% EBITDA率 29.1% 29.9% 38.0% 40.7% 42.7% EBIT率 27.9% 28.3% 37.3% 40.0% 42.1% 税前净利润率 28.7% 30.4% 38.1% 40.9% 43.0% 归母净利润率 24.0% 25.7% 32.1% 34.4% 36.2% ROA 15.7% 16.6% 22.0% 23.5% 24.4% ROE（摊薄） 20.7% 21.3% 25.6% 26.7% 27.3% 经营性ROIC 25.2% 26.0% 35.6% 39.0% 41.8% 偿债能力 2019