Q3收入增长，盈利持续提升

投资要点 事件：公司发布]2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营收4.0亿元，同比增长25.1%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长38.4%。Q3单季度实现营收1.5亿元，同比增长11.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比增长8.5%;实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比增长9.6%。 多元业务协同发展，Q3收入增长。Q3公司单季度收入增速为11.6%，增速环比Q2有所回落。分地区来看，我们认为公司积极拓展海外市场，预期外销依旧保持增长的态势；国内市场方面，随着空调旺季结束以及商用竣工面积增速回落，我们推测公司内销收入有所承压。分业务来看，公司通过差异化竞争，预期公司商用空调业务的份额稳步优化；公司在热泵以及冷冻冷藏领域具备一定的先发优势，我们推测公司销售表现优于行业。 盈利能力持续提升。报告期内，公司综合毛利率为28.8%，同比提升5.1pp。其中Q3单季度毛利率为29%，同比提升1.5pp。我们认为公司毛利率持续优化的原因是：1）高毛利率的海外业务占比提升；2）产品结构优化推动外销盈利向好；3）原材料价格回落，成本优化。费用率方面，公司销售费用率为3.2%，同比提升0.7pp；管理费用率为4.1%，同比提升1.2pp；财务费用率为-0.4%，同比提升0.8pp。综合来看，公司净利率为15.7%，同比提升1.5PP。 研发持续加码，进一步夯实竞争优势。经过多年的技术积累和研发投入，公司在产品设计、工艺制造等各环节拥有了自主研发、生产能力和核心技术，实现了涡旋压缩机研发、生产全环节的国产化。公司持续强化研发费用投入，报告期内，公司研发费用率为4.4%，同比提升1pp。公司不断升级更新现有产品，并研发新技术和新产品，从而保持技术的先进性和产品的竞争力。 盈利预测与投资建议。公司作为涡轮压缩机龙头企业，细分领域份额持续优化，我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.62/2.2/2.95元，未来是三年归母净利润复合增速为34.9%，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动风险；人民币汇率大幅波动风险。 指标/年度 1国产涡旋压缩机龙头，规模效应带来盈利提升 1.1十年潜心研发，终成国产涡旋压缩机龙头 十年潜心研发，终成国产涡旋压缩机龙头。英华特于2011年成立，专注涡旋压缩机的研发、生产和销售，将热泵和冷冻冷藏市场作为主要目标市场。2013年公司成为国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，产品线不断丰富。2015年公司敏锐地捕捉到北方低温采暖的市场需求，针对性地开发出带喷气增焓功能的涡旋式压缩机。2017年公司产销量首次突破10万台，开始构建全系列产品的经销商渠道体系。2019年产能释放带来规模效应，公司积极提高精细管理水平，研发中心被认定为“苏州市企业技术中心”。2022年募投项目“新建年产50万台涡旋压缩机项目”完成建设，为未来产能扩张奠定了坚实的基础。经过十多年积累，“英华特INVOTECH”品牌的涡旋压缩机涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列，已成为国内出货量最大的涡旋压缩机国产品牌。 公司客户包括格力电器、长虹空调、芬尼克兹、恩布拉科、博格思众、泰康等国内外知名企业。 图1：公司发展历程 1.2营收快速增长，规模效应带来盈利提升 营收业绩快速增长，五年归母净利润CAGR达35.9%。2018-2022年间，公司营收与业绩快速增长，营收CAGR达到23.6%，归母净利润CAGR达到35.9%。2022年受疫情影响国内商用采暖市场大型项目延后、中小型项目增加，热泵采暖收入规模下降，公司营收规模增速放缓，实现营收4.48亿元，同比增长17%；受益于原材料价格回落，公司盈利能力提升，实现归母净利润0.7亿元，同比增长44.5%。2023年上半年，尽管宏观经济环境复杂多变，公司积极开拓海外市场，实现营收2.54亿元，同比增长34.6%；归母净利润0.38亿元，同比增长70.3%。2023年前三季度公司实现营收实现营收4.0亿元，同比增长25.1%； 实现归母净利润0.63亿元，同比增长38.4%。其中Q3单季度实现营收1.5亿元，同比增长11.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比增长8.5%。 图2：2018-2023Q1-Q3公司营收及增速 图3：2018-2023Q1-Q3公司归母净利润及增速 盈利能力持续好转。2018-2022年公司净利率从10.7%提升到15.7%，盈利整体呈现提升趋势。2021年原材料价格大幅上涨，公司各产品毛利率普遍下降，主营业务毛利率从30.3%下降到21.7%，同比下降8.6pp；净利率从16.4%下降到12.7%，同比下降3.6pp。2022年，一方面原材料压力缓解，另一方面公司境外销售快速增长，公司主营业务毛利率提升4.2pp,净利率提升3pp。2023年上半年公司下游市场需求旺盛，销售规模的快速增加,原材料采购价格下降及毛利率较高的外销收入占比持续增加，带动公司综合毛利率提升7.6pp到28.8%，净利率提升3.1pp到14.9%。单季度数据来看，2023Q2公司毛利率为30%，同比增长8.4pp，环比增长4pp；净利率为17.6%，同比增长3.3pp，环比增长8.3pp。 费用率方面，公司整体费用率保持相对稳定。2023前三季度公司销售费用率为3.2%，同比提升0.7pp；管理费用率为4.1%，同比提升1.2pp；研发费用率为4.4%，同比提升1pp； 财务费用率为-0.4%，同比提升0.8pp。 图4：2018-2023Q3公司盈利能力情况 图5：2018-2023Q3公司费用率情况 规模效应拉动盈利上行。分应用领域来看，2023年上半年公司应用于热泵/商用空调/冷藏冷冻的产品收入分别为0.87/0.95/0.65亿元，同比+8.4%/50.6%/46.6%，占公司总营收的34.4%/37.5%/25.7%。公司实行差异化的市场策略，初期重点开拓外资品牌关注度较低的热泵和冷冻冷藏应用市场，因此初期这两类产品在收入占比较高。随着公司奠定了一定的市场知名度，公司产品应用场景逐渐向商用空调应用和电驱动车用涡旋扩展，近年来在营收中占比不断提升。2021年以后商用空调应用毛利率稳步提升，主要原因是商用空调外销较多。电驱动车应用产品目前规模较小，随着后期销售规模的扩大，规模化推动下电驱动车应用产品的盈利有望优化。 图6：2018-2023H1公司分应用领域营收 图7：2018-2023H1公司分产品毛利润率 境外营收近两年快速扩张。2018-2021年公司境内销售取得的收入从1.6亿元增长到3.1亿元；境外销售取得的收入从0.3亿元增长到0.7亿元，境外营收占比保持稳定，平均为18.1%。 2022年境外销售收入迅速增加，达到1.3亿元，同比增长86.4%，营收占比达到了29.6%。 2023年上半年公司境内外销售收入分别为1.6/0.9亿元，境外收入占营收比例持续增长，达到36.2%。具体来看，公司境外销售主要集中在欧洲、南美、南亚、北美和东南亚，2022年各区域收入占境外收入比例分别为56%/16.5%/9.2%/8.9%/4.3%/5.1%。欧洲市场是公司境外销售的第一大销售区域，公司对该地区的收入增长趋势与中国对该地区的出口逐年增长的市场格局相匹配。 图8：2018-2023H1公司分地区营收 图9：2022年公司境外销售情况 1.3股权结构集中，控制权较为稳定 公司股权结构集中，控制权较为稳定。截至2023年7月10日，公司实际控制人陈毅敏及其一致行动人合计控股51%，发行后陈毅敏及其一致行动人合计持股比例为38.3%，公司实控人及其一致行动人的实际控制权稳定。此外，英华特管理团队合计持股比例为8.1%，管理层利益与公司利益绑定关系较强。 图10：公司股权结构图 2研发背景深厚，募资扩大产能 高管技术背景深厚，核心高管均有艾默生任职经历。公司的创始人和核心管理团队大多为压缩机以及制冷空调行业中具有资深经验的从业者。大部分高管成员都具备技术背景，并在制冷、机械、建筑等多个领域深耕多年，对涡旋压缩机这一高端技术领域有深刻的理解。 核心高管陈毅敏、郭华明、蒋华和何利均具有爱默生任职经历。通过多年的技术和经验积累，高管团队在涡旋压缩机的产品设计、研发、生产和制造方面发挥着重要领导作用。 表1：公司管理层概况 研发支出持续加码，不断获得新的专利。公司自成立以来一直坚持自主研发的发展路径，通过多年的积累已经成功建立了自主研发、设计和制造涡旋压缩机的能力，并开发了整个生产流程的技术，从而实现了涡旋压缩机生产体系的国产化。截至2022年12月31日，公司及其子公司已取得境内发明专利9项和实用新型专利37项，正在申请的境内发明专利21项、实用新型专利6项和PCT专利2项。2018-2022年公司研发费用持续提升，2023年H1公司研发费用达到1163.67万元，同比增长62.3%；研发费用率提升0.8pp到4.6%。2018-2022年，公司人均创收从117.23万元增长到178.51万元，人均创利从12.57万元增长到28.03万元。 图11：2018-2023H公司研发费用及费用率 图12：2018-2022公司人均创收及人均创利 差异化竞争抢占市场份额。2014年中国涡旋压缩机市场商用空调应用占比超过90%，热泵和冷冻应用合计不到10%。空调市场以整机大客户销售为主，行业寡头格局明显。公司确定了差异化市场战略，定位于市场潜力较大的热泵和冷冻应用市场。公司在行业内较早推出烘干专用机概念产品，2014~2015年连续两年为河南烟草烘干项目提供了超过4000台热泵烘干专用压缩机，奠定了在热泵市场的行业基础。随着2016年国家大力推进“煤改电”项目，英华特作为国内少数几家拥有完整热泵专用压缩机系列的生产商之一，市场被快速打开，市场知名度日益提升。公司进一步开拓热泵热水、热泵烘干等细分应用领域的市场需求。依托前期在“煤改电”市场的口碑，公司在其他热泵细分领域的销售也取得了良好的销售业绩 。 2013年11月，公司发布侧重冷冻冷藏系列的圣菲系列立式半封涡旋压缩机，冷冻系列产品线不断丰富。近年来，随着涡旋压缩机行业技术不断革新，农产品保鲜库、农作物培育等下游应用场景愈加丰富，由于外资品牌对新兴应用场景的关注度和投入度有限，公司错位竞争，赢得了广阔的市场空间。 客户资源丰富。经过多年的经营，公司凭借较高的产品性能、性价比以及优质的售前售后服务积累了良好的品牌知名度和客户资源，与众多客户形成长期稳定的合作关系。公司坚持“经销为主，经销和直销相结合”的销售模式、实施“深耕沿海区域、并积极开拓欧洲、南美、北美等境外市场”的稳健扩张策略。2022年，公司经销商数量为86家。同时，公司积极拓展并积累了包括格力电器在内的大批优质直销客户资源。 产线成熟，募资支持产能扩张。公司经过多年的研发积累和行业应用实践，自主研发了一系列满足客户需求及行业发展趋势的核心技术工艺，具备较为成熟的生产技术和设备研发能力。公司掌握的核心技术包括涡旋型线设计技术、高精度涡旋加工技术、涡旋压缩机结构设计技术等。这些技术与产品已较为成熟地应用于公司的生产经营中，大大提升了产品品质与性能。经过长期的经营发展，公司积累了快速需求响应能力，能在短时间内配合有个性化需求的客户完成产品选型，并在较短时间内交货，产品竞争力不断增强。 2020-2022年，公司产能利用率随市场需求增加已经达到饱和。当前公司已建设完成2022年的“新建年产50万台涡旋压缩机项目”，预计2022-2026年期间将分别新增产能5、15、30、40、50万台，2026年达到最大产能后年预计产量将达到73万台。本次IPO募投“新建涡旋压缩机及配套零部件的研发、信息化及产业化项目”已获得环评批复，涡旋压缩机配套电机、涡旋零部件的自主化生产。随着“新建年产50万台涡旋压缩机项目”产能利用率的提高，公司对配套零部件的需求