Q3收入超预期，高档产品环比改善

公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入35.88亿元，同比-4.8%；实现归母净利10.22亿元，同比-3.1%。23Q3实现营业总收入20.62亿元，同比+21.5%；实现归母净利8.20亿元，同比+19.6%。Q3收入超过市场预期。 分析判断: 高档产品环比改善，中档贡献收入高增长 23Q1-3高/中档白酒分别34.09/1.39亿元，分别同比-6.3%/+51.8%；23Q3高/中档白酒分别19.80/0.53亿元，分别同比+19.6%/+74.3%。高档产品单季度环比改善明显，我们认为主因红包活动营销成功叠加 本身旺季宴席场景需求恢复带动，同时Q3典藏提价催化（根据微酒）；中档维持高速增长，我们预计主因新产品天号陈在中高端价位带影响力提升。23Q1-3/23Q3批发代理渠道分别同比-8.7%/+19.0%。我们判断公司核心市场表现更加突出。 毛利率环比改善，预计全年净利率稳定 23Q1-3/23Q3毛利率分别83.2%/83.7%，分别同比-1.5/-0.7pct，毛利率下滑我们预计主因1）天号陈带动中档产品占比提升，2）次高端以上价格带中预计宴席场景带动八号率先恢复，结构变动影响毛利率， 但是单季度毛利率环比改善进一步验证了高档产品需求的逐渐恢 复。23Q1-3/23Q3销售 费用率分别 同比-2.0/-0.8pct，判断1）收入高增长规模效应；2）去库存基本结束促销费用有所收减。23Q1-3/23Q3管理费用率同比+0.7/+0.2pct，基本维持稳定。23Q1-3/23Q3净利率分别28.5%/39.8%，分别同比+0.5/-0.6pct，判断主要为产品结构拖累，全年维度看好高档酒复苏维持净利率水平稳定。 ►23Q3收入超预期，率先回归高质量增长 23Q3超过公司年初时提及的回归双位数增长目标，我们判断23Q4也有望继续保持双位数预期。我们认为公司前期的控货消化库存已经取得了不错的成绩，报表端来看水井坊已成为泛全国化次高端品牌中率先完成去库存，并且逐步回归高质量增长道路的品牌。公司公告艾恩华先生继续代行公司总经理职责，我们认为市场前期对管理层变动的悲观预期已经完全释放，基本面表现相对突出，具备更持久反弹动能。 投资建议 维持盈利预测不变，预计23-25年营业收入48.4/58.2/67.2亿元，归母净利12.3/15.0/17.4亿元，EPS2.51/3.06/3.55元。2023年10月31日收盘价61.15元对应P/E分别为27/22/19倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；行业内竞争加剧。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。