【银河社服】三特索道：盈利重回正轨，储备项目支撑未来成长

2023年10月30日 盈利重回正轨，储备项目支撑未来成长 核心观点： 分析师 Q3扣 非 归 母 净 利创历 史新 高， 优 质 项 目 业 绩 弹 性 释 放 2023年公 司 经 营 拐 点 显 现 ，Q1/Q2/Q3的归 母 净 利分 别 为0.29/0.22/0.83亿元，扣 非 后 归 母 净 利 润 分 别 为0.43/0.2/0.83亿元，文 旅 市 场 复 苏 背 景 下 公 司 业 绩 弹性 显 著 释 放 ，Q3扣 非 归 母 净 利 创 上 市 以 来 新 高。 前 三 季 度 ， 公 司旗 下 梵 净 山索 道 、华 山 三 特 索 道 、海 南 猴 岛等七 大 项 目 业 绩 表 现 优 异 ，合 计 实 现 营 收 约5.6亿 元 ，占公 司 总 营 收 的97%，其 中 梵 净 山 项 目 业 绩 贡 献 领 先 ，营 收 较19年 同期+21%， 珠 海 景 山 三 特 索 道 重 启 后 业 绩 驱 动 效 果 显 著 ， 营 收 较19年 同 期+310%。 资 产 梳 理+财 务 结 构 优 化 成 效 显 著 ，储 备 项 目支 撑未 来 成 长 2018年 以 来 ，公 司坚 定推 行 “ 资 产 梳 理 ” 计 划，陆 续 退 出 坪 坝 营 、 木 兰 置 业等8个项 目 ，克 旗 项 目 中 的 西 拉 沐 沦 景 区 也 已 进 入 整 体 退 出 谈 判 阶 段 ， 未 来克 旗 项 目 亏 损 情 况 有 望 改 善。同 时 ，公 司持 续 强 化 财 务 管 理 ，截 至Q3末 公 司带 息 负 债1.5亿 元 ， 资 产 负 债 率 由2019年 的61%降 至26.3%， 财 务 结 构 进 一步 优 化 ， 前 三 季 度 财 务 费 用 同 比-33%。中 长 期 来 看， 我 们 认 为 公 司 储 备 项 目潜 力 有 待 释 放，千 岛 湖 牧 心 谷 项 目 已 完 成 前 期 手 续 ，游 客 中 心 已 开 工建 设 ，海南 猴 岛 穹 顶 天 幕 秀 项 目 计 划 于2023年 年 内 启 动 开 工 ，未 来 有 望 为 公 司 带 来 业绩 增 量 ， 此 外 ， 国 资 入 主 后 有 望 实 现 资 源 互 补 ， 发 挥 产 业协 同 效 应。 盈 利能 力大 幅 改 善 ，成 本 费 用 整 体 可 控 公 司前 三 季 度/Q3毛 利 率 分 别为66.3%/68.6%，分 别较19年同 期+7.9/+4.2pct。费 用 方 面 ，前 三 季 度公 司销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为3.6%/18.5%/2.2%，较19年 同 期-0.6/-0.8/-13.4pct，财 务 费 用 率 减 少主 要 因2022年 资 金 占 用 本 息 全部 归 还 ，产 生 较 高 利 息 收 入。其 中，Q3销 售/管 理/财 务 费 用率分 别较19年 同期+0.2/+3.5/-9.8pct。 综 合 影 响 下 ， 公 司 前 三 季 度/Q3净 利 率 分 别 为25.6%/37.7%，分 别较19年 同 期+20.3/+12.2pct。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 行 业 估 值 的 判 断 与 评 级 说 明 ： 公 司坚 定 推 进向生 态 主 题 乐 园综 合 运 营 商 转 型 升 级，不 断 优 化旅 游产 品 供 给，未 来 业 绩 弹 性 和 成 长 空 间 可 观 ， 预 计2023-25年 净 利 润 分 别 为1.3/1.6/1.8亿元 ，当 前 股 价 对 应PE各为19/15/14X PE，首 次覆 盖， 给 予“ 推 荐 “ 评 级 。 风 险 提 示 ：极 端 天 气 风 险 ； 运 营 安 全 风 险 ； 财 务 风 险。 一、公司概况：聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型 公 司 聚 焦 索 道 ，专 注 景 区 ，向 生 态 主 题 乐 园 转 型 。武 汉 三 特 索 道 集 团 股 份 有 限 公 司 成 立 于1989年 ，是 武 汉 市 第 一 批 股 份 制 改 革 试 点 的 高 科 技 企 业 ，于2007年 在 深 交 所 上 市 。三 十 多 年 来 ，公 司 聚 焦 索 道 、专 注 山 水 生 态 型 景 区 ，并 于2019年 开 始 向 山 水 生 态 型 休 闲 旅 游 综 合 运 营 商 转 型 升 级 ，以 实 现 可 持 续 发展 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公 司 旅 游 项 目 跨 区 域 布 局 ，不 断 丰 富 产 品 矩 阵 。公 司 先后 在 全 国 范 围 内 投 资 、建 设 、经 营 了40多个 文 旅 项 目 ，分 布 在 陕 西 、贵 州 等9个 省（ 自 治 区 ），已 逐 步 实 现 全 国 布 局 、品 牌 连 锁 经 营 ，包 括 陕 西华 山 索 道 、 浙 江 千 岛 湖 索 道 、 贵 州 梵 净 山 景 区 、 海 南 猴 岛 景 区 等 一 批 优 质 项 目 。 同 时 ， 公 司 加 快 推 进千 岛 湖 牧 心 谷 、海 南 猴 岛 穹 顶 天 幕 秀 项 目 等 项 目 ，稳 步 推 进“ 景 区+”的 模 式 升 级 ，完 善 公 司 多 元 化 业务 布 局 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、公司看点：轻装上阵再起航，项目成长动能足 （一）“瘦身归核”战略稳步推进，控费降本成效显著 “ 瘦 身 归 核 ” 战 略 引 领 公 司 逐 步 摆 脱 债 务 压 力+欠 佳 项 目 拖 累 。2013-2019年 公 司 营 收 稳 步 增 长 ，CAGR达12%，但 由 于 公 司 前 期 对 外 投 资 多 个 景 区 项 目 导 致 负 债 较 高 ，叠 加 部 分 项 目 位 置 欠 佳+培 育 期较 长 产 生 亏 损 ， 使 得 公 司 盈 利 持 续 承 压 。 为 扭 转 盈 利 不 佳 态 势 ，2018年 公 司 推 行 “ 资 产 梳 理 ” 计 划 ，持 续 处 置 亏 损 公 司 、盘 活 存 量 资 产 ，陆 续 退 出 坪 坝 营 、木 兰 置 业 等 项 目 ，共 回 笼 资 金8.5亿 元 ，投 资 收益 达3.7亿 元 。此 外 ，公 司 持 续 强 化 财 务 管 理 ，通 过 提 前 偿 付ABS、降 低 贷 款 规 模 和 融 资 成 本 等 手 段 ，大 幅 降 低 财 务 费 用 ， 如2021年 公 司 定 增 募 集 资 金 净 额3.5亿 元 ， 用 于 偿 还 银 行 借 款 、 补 充 流 动 资 金 ，2021年 公 司 财 务 费 用 降 至0.24亿 元 。 资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院 财 务 结 构 进 一 步 优 化 ， 公 司 控 费 降 本 成 效 显 著 。多 举 措 并 行 后 ， 公 司 资 产 结 构 得 到 进 一 步 优 化 ，资 产 负 债 率 由2018年 的65.9%降 低 至3Q23的26.3%，财 务 费 用 率 也 自2020年 起 呈 下 滑 态 势 ，2023年前 三 季 度 财 务 费 用 率达2.2%， 较2019年 同 期 下 降13.4pct， 财 务 费 用 压 力 大 幅 减 轻 。 同 时 ， 疫 情 期 间公 司 严 格 把 控 成 本 开 支 ，销 售 费 用 、管 理 费 用 均 实 现 逐 年 下 滑 ，在 客 流 回 升 后 的 规 模 效 应 带 动 下 ，2023年 前 三 季 度公 司 销 售 费 用 率3.6%，管 理 费 用 率18.5%，分 别 较2019年 同 期 下 降0.6、0.8pct，驱 动 净 利率 大 幅 提 升 至25.6%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）疫后优质项目盈利弹性释放，储备项目支撑成长 公 司 运 营 能 力 较 强 ， 疫 后 优 质 项 目 盈 利 能 力 大 幅 提 升 。公 司 在 索 道 、 景 区 领 域 具 备 深 厚 的 判 断 能力 、 专 业 化 和 系 统 化 的 开 发 能 力 以 及 安 全 运 营 的 控 制 管 理 能 力 ， 拥 有 华 山 索 道 、 贵 州 梵 净 山 项 目 、 海南 猴 岛 项 目 、 庐 山 三 叠 泉 有 轨 缆 车 等 优 质 项 目 。 防 疫 政 策 优 化 后 ， 公 司 积 极 探 索 产 品 创 新 ， 海 南 项 目推 出 亲 海 类 体 验 类 产 品 ， 珠 海 项 目 推 出 文创 产 品 并 延 长 夜 间 运 营 时 间 ， 优 势 项 目 展 现 出 了 较 强 的 业 绩弹 性 。1H23公 司 盈 利 项 目7家 ，其 中 贵 州 梵 净 山 项 目 、海 南 猴 岛 项 目 、庐 山 三 叠 泉 有 轨 缆 车 、千 岛 湖项 目 、珠 海 索 道 客 流 量 和 净 利 润 均 超2019年 同 期 ，4家 亏 损 项 目 中 ，南 漳 项 目 、华 山 宾 馆 客 流 量 也 分别 同 比+111%、+91%。 储 备 项 目 丰 富 ， 公 司 盈 利 增 长 潜 力 有 待 释 放 。公 司 打 造 多 元 化 产 品 矩 阵 ， 积 极 突 破 传 统 山 水 资 源型 旅 游 企 业 的 单 一 经 营 模 式 ， 向 山 水 生 态 型 休 闲 旅 游 综 合 运 营 商 转 型 升 级 。 目 前 公 司 储 备 项 目 较 为 丰富 、 区 位 优 势 较 为 显 著 ， 公 司 加 快 推 进 新 项 目 开 发 ， 以 提 供 新 的 利 润 增 量 ， 其 中 千 岛 湖 牧 心 谷 项 目 已完 成 前 期 手 续 ， 游 客 中 心 已 开 工 建 设 ； 海 南 猴 岛 穹 顶 天 幕 秀 项 目 计 划 于2023年 年 内 启 动 开 工 。 （三）国资入主，赋能产业协同 2023年6月 公 司 控 股 股 东 转 为 高 科 集 团 ， 宣 告 公 司 性 质 由 民营转国资 。上 市 以 来 ， 公 司 分 别 于2013、2019年 经 历 了 控 股 股 东 从 ：武 汉 当 代 科 技 产 业 集 团 股 份 有 限 公 司—武 汉 当 代 科 技 产 业 集 团 股 份有 限 公 司—武 汉 当 代 城 市 建 设 发 展 有 限 公 司 的 转 变 。2023年6月9日 ，武 汉 高 科 国 有 控 股 集 团 有 限 公司 成 为 公 司 控 股 股 东 ， 持 股 比 例 达21.05%， 武 汉 东 湖 新 技 术 开 发 区 管 理 委 员 会 成 为 公 司 实 际 控 制 人 ，宣 告 公 司 重 归 国 资 属 性 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 国 资 入 主 后 ， 公 司 历 史 遗 留 问 题 有 望 得 到 解 决 ， 产 业 协 同 效 应 可 期 。高 科 集 团 下 属 的 多 家 全 资 、控 股 、 参 股 企 业 分 布 在 科 技 园 区 建 设 、 电 子 与 通 信 、 现 代 交 通 、 新 能 源 现 代 服 务 等 多 个 领 域 ， 国 资 入主 有 望 发 挥 产 业 间 的 协 同 效 应 ，增 强 公 司 的 资 金+资 源 获 取 能 力 ，赋 能 公 司 业 务 拓 展+外 延 扩 张 。此 外 ，公 司 转 国 资 后 ， 有 望 进 一 步 规 范 资 金 管 理 制 度 ， 改 善 当 代 系 过 往 的 资 金 占 用 等 问 题 。 三、投资建议 公 司 坚 定 推 行“ 资 产 梳 理 ” 计 划 ，持 续 强