业绩符合预期，冲刺百亿目标

公司23Q1-Q3实现营收83.63亿元，同比+28.35%，归母净利润26.36亿元，同比+26.63%，扣非归母净利润26.37亿元，同比+27.25%。据此推算，公司23Q3实现营收23.94亿元，同比+28.04%，归母净利润5.86亿元，同比+26.38%，扣非归母净利润5.85亿元，同比+25.93%。公司业绩表现符合我们之前的预期。 分析判断: 特A类表现亮眼，苏中、省外市场实现高增 受益于消费场景恢复，公司2023年前三季度实现营收、归母净利润增长双双超过20%。公司23Q3期末合同负债余额13.11亿元，环比H1期末+16.12%，仍有较大业绩余量；报告期内实现销售收现88.76亿元，同比+21.4%，略低于业绩增速，我们预计主因公司经营节奏变化所致。 从产品结构端来看，公司高端化趋势依然延续。分档次来看，23Q1-Q3公司特A+/特A/A/B/C、D/其他档次产品营收分别同比+25.2%/+37.6%/+28.0%/+10.6%/2.1%/-21.1%，其中23Q3公司特A+/特A/A/B/C、D/其他档次产品营收分别同比+24.5%/+39.9%/+27.2%/+12.4%/+2.72%/-24.6%。特A类产品表现较为亮眼，我们预计主因今年以来淡雅和单开受益于国缘品牌整体氛围起势，承接大众消费提档升级，加之较为完善的主体布局和渠道建设所致。 从营收地域分布来看，省内的苏中市场与省外市场实现高增。23Q1-Q3公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+26.4%/+21.3%/+29.7%/+39.7%/+26.5%/+26.0%/+40.4%，其中23Q3公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外大区营收分别同比+27.5%/+18.3%/+27.3%/+38.7%/+27.9%/+25.1%/+40.4%。据公司9月份投资者接待记录表披露，公司针对省外市场出台了政策举措，并委派多名领导班子成员分管挂钩省外重点市场，除此之外在产品端打造六开新品并在省外安徽、河北等首批重点样板市场打造。我们认为公司在省外积极布局，值得期待。 ►结构提升势头延续，加大费用投放培育市场 公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为76.3%/80.7%，分别同比去年+1.74/+1.11pct，预计毛利率提升主因产品结构提升。费用端来看，23Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.7%/3.1%/0.3%/-1.3%，分别同比去年+3.4/+0.1/-0.01/-0.03pct；其中23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.5%/4.1%/0.2%/-0.8%，分别同比去年+4.5/-0.01/0.0/+0.09pct，其中销售费用率提升主因销售增长、消费者培育以及广告投入增加所致。利润端来看，23Q1-Q3/23Q3公司归母净利润率分别为31.51%/24.46%，分别同比-0.43/-0.32pct，主因销售费用率提升较快所致。我们认为公司当前处在较快发展阶段，国缘品牌旗下多款产品动销快速增长，在营销资源上适当加大投入有助于长期发展，同时公司结构提升势头持续，未来仍看好其盈利能力。 ►百亿目标在望，期待省外市场突破 公司今年提出百亿营收目标，对应营收增长率约为27%，当前公司表现符合目标进度。我们认为公司作为江苏地产酒头部企业，全国化扩张是其未来打破发展天花板的必然选择。公司今年以来采取多项举措培 育省外市场。根据公司投资者接待记录表披露，公司在省外市场方向更明确，决心更坚定，区域选点上更侧 重于周边省份。此外，在组织结构上，公司将销售管理部与省外事业部合并为销售部，我们认为公司在全国 化初期布局谨慎务实，同时通过组织改革以省内经验赋能省外销售，未来值得期待。 投资建议 参考公司最新财务数据，我们维持公司23-25年营收100.2/126.14/154.65亿元的预测，维持23-25年EPS为2.50/3.19/3.96元的预测，对应10月30日收盘价58.99元，PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、市场扩展不及预期、消费复苏不及预期 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。