再平衡任重道远，煤焦压力仍存

观点逻辑 投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 第四季度，内部风险持续发酵，优化政策密集出台。包括煤炭在内的黑色产业处于再平衡的变动之中，终端增量前景不明，中长线仍然看空。10-11月负反馈的风险仍存，价格有再度回落的可能。而焦化产能淘汰话题、元旦前的补库驱动，以及可能落地的粗钢平控政策，给供需格局造成一定的不确定性。预计焦煤运行区间【1300-1900】，焦炭运行区间【2000-2500】。 煤焦4季报 2023年10月7日 王庆文（F0284612，Z0010549）wqw@zcfutures.com上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 操作建议 焦煤：空配，操作区间【1300-1900】；焦炭：空配，操作区间【2000-2500】。 联系人：刘宗赫（F03109124） lzh@zcfutures.com上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 风险提示 1、地产流动性问题再次凸显；2、钢材需求超预期下滑；3、非市场因素价格调控；4、地缘风险加剧。 一、前三季度行情回顾 今年前三季度，双焦总体上围绕疫后复苏进行交易。实际经济状态证伪预期后，期现价格均产生较大幅度塌陷。目前价位基本在5年前水平上下徘徊。具体分为如下三个阶段： 强预期下的高位震荡：时间对应元旦至两会前夕。疫情感染高峰在元旦后基本结束，各地运输陆续恢复。市场对疫情后经济的快速恢复和政策刺激含有期待，基本面的矛盾暂时被预期掩盖。虽然现货方面澳煤进口不断落实，压制焦煤上行空间，但双焦价格仍能维持较高水平。产业进入复产季节后，双焦更是进入上升通道。该阶段焦煤加权指数回升至2078.5点，焦炭回升至2977点。 预期证伪后的价格塌陷：时间对应两会闭幕至5月下旬。两会报告仅强调化解优质头部房企风险，无超预期刺激。政策面的预期落空，导致民间投资转向谨慎。商品价格、企业利润、居民收入恶性循环式下滑，造成新一轮负反馈。期间，国内地方债务危机隐现，国外地缘风险上升，宏观不确定性上升。同时，海外整体工业用电量持续偏弱，低价动力煤冲击国内市场。焦煤加权指数一路跌至1194点,焦炭加权指数跌至1864.5点，焦炭现货也连续10轮调降，基本回到5年前水平。 跌势企稳后的缓慢恢复：时间对应6月至今。随着价格跌至部分贸易商心中的成本支撑位，现货市场投机的积极性有所恢复，流动性有所增加。6月中旬，国内降准落地、美联储暂停加息，调控政策与金九银十预期再起，盘面投机也日渐活跃。在此种情况下，双焦期货价格开始缓慢爬升。7月24日召开的政治局会议释放了更为积极的托底信号。以此为契机，一系列优化政策密集出台，救市的急迫性非常明显。不过，市场信心依旧脆弱，每轮政策出台后对盘面的刺激仅能维持2-3天。在这种背景下，经过3个多月的恢复，焦煤指数重新站上1927.5点，焦炭指数则只回到2563.5点。 当前，大量资金借助宏观情绪和交割节点来推动行情，商品价格实现了突破性拉升。年内，虽然很难见到宏观经济的实质性改善，但优化政策仍将不断出台，客观上降低了盘面发生持续性大跌的概率。不过，长期需求仍要现货成交验证，宏观经济的再平衡仍然任重道远。 资料来源：Wind，中财期货研究院 二、盘面特征 期限结构方面，焦煤合约仍然保持反向市场，暂时未因修改合约而出现市场期限结构方面的变化。而近期随着盘面预期走高，焦炭近月合约升水，给出了较为明显的期现套利机会。同时，近月走高也导致跨月价差出现分化。 波动特征方面，双焦期货日内波动在第三季度再次趋于平缓，与盘面经历较长时间才实现抬升的事实相符。期中，焦煤价格的波动略大于焦炭，体现出本轮价格恢复在原料端更为明显，而越接近下游涨价就越发谨慎。 长期价值方面，双焦期现价格6月末开始缓慢回调，9月步伐有所加快。但焦煤焦炭出现分化，其中焦煤期现共振上涨；焦炭则仅由盘面带动，现货并未跟进。 资料来源：Wind，中财期货研究院 三、需求与宏观经济 3.1下游：钢厂开工尚可，铁水持续冲量 截止9月底，全国247家样本钢厂高炉开工率84.47%，高炉炼铁产能利用率93.03%，日均铁水产量248.85万吨。第三季度一度出现铁水和焦化产能之间的错配，唐山等地环保趋严也并未对高炉产生实质影响。当前，成材终端成交依旧冷淡，但由于刚刚进入旺季，需求预期暂时无法证伪。此外，不同成材间利润有差异，钢厂生产压力不大，年内负反馈风险下调。 2023年1-8月份，粗钢累计产量71293.00万吨，较去年同期增产1978.1万吨。平控迟迟未能落地执行，钢厂生产继续冲量。此外，由于8月前夕炒作平控政策预期，部分钢厂出售炉料长协，减少炉料现货库存，导致目前钢厂在接单尚可的情况下，需要加大采购炉料的补库力度，由此带动炉料生产保持坚挺。 资料来源：Wind，中财期货研究院 3.2宏观：地产危机持续发酵，投融资信心仍待重建 2023年1-8月份，地产销售同比仍为负值，且6-7月间数据突然恶化。8月，累计房屋施工面积已同比下降7.1%。四象爱数卫星数据显示，2023年以来珠三角地区地面建设面积处于持续收缩中。当前，国内多数地区已全面放松房地产政策，对终端销售的拉动作用有待观察。碧桂园、远洋地产等标杆企业风险事件连续爆发，显示危机远未结束。预计用钢大户地产行业对整个黑色产业的支撑作用将继续走弱。虽然近期盘面给出了较强预期，但成材与原料现货贸易量均持续萎缩。 基础设施建设投资继续维持10%左右增速，但近期有所下滑。其中电力、铁路投资增速较快，道路、水利投资增长乏力，总体上对黑色产业拉动有限。制造业投资增速也持续走弱。目前，企业利润持续下行，制造业投资更趋谨慎。 资料来源：Wind，中财期货研究院 融资方面，7月政治局会议后密集出台优化政策。包括延续实施保交楼贷款支持计划、调整限购标准、下调MLF中标利率、允许地方政府发行特殊再融资债券、降低交易费率及印花税率、降低存量房贷利率、降低外币存款准备金率等。从数据上看，社融累计规模和新增人民币贷款总体低于往年水平，企业债发行也继续受阻。住户中长期贷款增加值同比再次回落至0以下，居民对大额投资的信心依旧不足。综上，融资相关的政策仍需继续调整。 资料来源：Wind，中财期货研究院 四、供给分析 4.1焦煤：国内煤生产平稳，进口煤供给无忧 国内方面，2023年1-8月原煤产量305,083.95万吨，在去年高基数的基础上同比增加3.35%。目前，各主产区安全检查和回头看陆续结束，国内供给最紧张的阶段已经过去，停产减产煤矿陆续复产。虽然产量回升速度偏慢，但保供稳增仍是行业发展的主旋律。 进口端，2023年1-8月份中国累计进口炼焦煤6232.00万吨，同比增长61.50%。按国别划分，进口总量由多到少依次是蒙古、俄罗斯、加拿大、美国、印尼和澳大利亚。蒙煤全年占比保持领先地位，且进口量不断刷新记录。俄罗斯则受限于其国内铁路运输中断，且近期提高了煤炭出口税率，预计未来增量将有所放缓。印尼炼焦煤进口量虽仍处低位，但增速上涨明显，性价比优势导致下游采购积极。相比之下，加、美、澳三国炼焦煤进口量均同比下降。其中澳大利亚因贸易格局重塑，矿山远期资源多流向印度市场，分流中国数量有限。叠加远期炼焦煤价格持续上涨，部分贸易商有恐高情绪，未来澳煤进口亦难有增量。 展望第四季度，蒙煤进口量与其他国家差距逐渐拉大。据Mysteel测算，蒙煤平均单月进口量近600万吨，9月份进口量预计仍维持高位，全年进口量预估超5100万吨，同比涨幅超100%。 资料来源：Wind，中财期货研究院 库存方面，第三季度国内矿方以去库为主，海运煤则到港资源减少。下游整体开工动能不减，对原料煤保持高消耗。不过，由于煤价相对强势，焦化厂和钢厂基本维持按需采购策略。总体而言，全产业继续维持低库存的运营策略，使得社会库存处于有数据以来最低水平。与此同时，刚需采购始终存在，阶段性的引发补库，造成现货价格的波动性。但是，越接近终端，成交量其实越不乐观，生产端的去库速度明显慢于销售端。 展望第四季度，国内煤炭政策上延续“保供给”，利润上无减产动机。虽然常常受到安全事故的影响，但生产总体维持平稳。进口方面，蒙煤进口量预计再创新高，俄煤短期内维持当前水平。值得关注的是，由于贸易格局重塑，印尼进口煤可能代替澳煤，后来居上。 资料来源：Wind，中财期货研究院 4.2焦炭：焦化开工维持平稳，出口增长空间受限 2023年1-8月中国焦炭累计产量32592.86万吨，较去年同期增长770.76万吨。截止9月底，大型焦化厂开工率82.39%，全样本独立焦化企业产能利用率76.75%。钢焦企业合计焦炭日均产量升至117.03万吨，生产情况中等偏上。 第三季度，焦化企业利用暴雨导致运输受阻的机会，连续提涨，炼焦利润得以部分修复，开工维持平稳。同时，2023年全年焦企受到环保检查等政策性限制相对弱化，主要根据自身利润以及下游需求情况调节开工。此外，山西地区在10-12月将对2024万吨焦化产能进行集中淘汰。虽然就全国而言，焦炭产能新增大于淘汰，退出政策对全国焦炭供应影响有限，但预计此事将在第四季度形成炒作话题。 进出口端，2023年1-8月份出口焦炭557万吨，较去年同期减少48万吨。第三季度连续三个月出口量较去年同期均有所下降。随着海外主流国家通胀压力缓解，焦炭出口增长空间开始受限。 资料来源：Wind，中财期货研究院 库存方面，虽然年内焦企开工维持平稳，但由于下游钢厂在第三季度持续冲量，焦炭消耗高位，焦企库存整体表现以去库为主。而钢厂由于前期主动去原料库存使得厂内焦炭库存回落至极低水平，因此在合理情况下对焦炭适当增库。但受限于利润不佳及全行业贸易量收缩，钢厂焦炭库存9月再次转向回落。港口焦炭库存年内整体窄幅波动，第三季度有小幅去化。 展望第四季度，在焦化产能整体依然供大于求的情况下，焦化开工主要是配合高炉需求进行自我调节。虽然目前钢厂保持着高开工，但随着旺季结束，不排除终端压力逐渐显现的可能，进而在10-11月期间再次形成一次负反馈。不过，焦化产能淘汰话题、元旦前的补库驱动，以及可能落地的粗钢平控政策，还是给第四季度供需格局造成一定的不确定性。 资料来源：Wind，中财期货研究院 五、供需平衡预测及后期观点 供需平衡表中，虽然蒙煤当前进口量已处于高位，但仍有继续增加的可能。因此继续分别假设进口量维持当前增速水平，以及增加15%两种情景。此外，虽然平控政策并未实际落地，但是年内粗钢产量整体上没有显著增加，因此对粗钢继续维持前期的增速进行测算。 从平衡表看，即使进口量适当增加，第四季度焦煤供给也仅仅略有盈余，全年供需基本平衡。而焦炭方面供需格局较宽松。 展望第四季度，加息话题虽然时有炒作，但已经不再是美联储的主要方向。中国宏观调控的外部压力有所减轻，但内部风险持续发酵，因此急于通过出台密集的优化政策来扭转经济形势，提振市场信心。从产业角度看，包括煤炭在内的黑色产业处于再平衡的变动之中，终端增量前景不明，中长线仍然看空。 综合而言，双焦供大于求的矛盾没有缓解，第四季度中前期负反馈的风险仍存，价格有再度回落的可能。而焦化产能淘汰话题、元旦前的补库驱动，以及可能落地的粗钢平控政策，还是给第四季度供需格局造成一定的不确定性，双焦仍有反弹基础。预计焦煤运行区间【1300-1900】，焦炭运行区间【2000-2500】。 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：400 888 0958网站：http://www.zcqh.com 济南营业部 浙江分公司杭州市体育场路458号中财金融广角二楼电话：0571-56080568 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼1119A室电话：0531-83196200 江苏分公司南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室电话：025-5883