2023年10月31日 业绩短期承压，切入先进封装材料领域引第二增长曲线 —飞凯材料（300398.SZ）季报点评 买入(首次) 事件 分析师：王海明 S1050523070003 wanghm2@cfsc.com.cn 分析师：毛正 S1050521120001 maozheng@cfsc.com.cn 基本数据 2023-10-30 当前股价（元） 17.17 总市值（亿元） 91 总股本（百万股） 529 流通股本（百万股） 525 52周价格范围（元） 14.22-22.19 日均成交额（百万元） 199.97 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 飞凯材料发布三季度业绩报告：公司前三季度共实现营收20.26亿元，同比下降9.54%，实现归母净利润2.10亿元，同比下降34.42%。 投资要点 ▌ 业绩短期承压，拐点曙光初见，Q3营收同比增长19.04% 飞凯材料2023年第三季度实现营收7.09亿元，同比增长19.04%，实现归母净利润0.36亿元，同比下降46.89%。前三季度共实现营收20.26亿元，同比下降9.54%，实现归母净利润2.10亿元，同比下降34.42%，利润下降核心原因是公司2023年医药中间体业务在疫情结束后出现较大下滑，营业利润较上年同期减少。 公司自2002年成立以来，专注于材料行业的创新与突破，从光通信领域紫外固化材料的自主研发和生产开始，目前已将核心业务范围逐步拓展至半导体材料、屏幕显示材料和有机合成材料四大领域。其中，半导体材料主要包括应用于半导体制造及先进封装领域的光刻胶、临时键合解决方案及湿制程电子化学品如显影液、蚀刻液、剥离液、电镀液等，用于集成电路传统封装领域的锡球、环氧塑封料等。 ▌公司布局先进封装（chiplet等）新材料领域，临时键合材料成为晶圆级封装技术核心突破 为满足集成电路的多功能化及产品的多元化，通过晶圆级封装技术克服摩尔定律物理扩展的局限性日趋重要。随着半导体晶圆制程对缩小特征尺寸和引入全尺寸三维集成需求的高涨，晶圆正朝着大尺寸、多芯片堆叠和超薄化方向发展，以实现高端芯片的高性能系统集成、多功能化和成本效益。 临时键合与解键合（TBDB）工艺作为超薄晶圆减薄、拿持的核心技术，受到越来越多的关注。 (1)随着先进封装中芯片尺寸的缩小，芯片晶圆越来越薄，容易出现卷曲甚至破片，因此在芯片制造流程中为了拿持超薄晶圆就必须采用临时键合技术将其临时黏接在厚载片上； (2)在扇出型（Fan-out）晶圆级封装中，重构的塑封料晶圆翘曲较大，不利于后续作业制程，需要临时键合技术来提高封装精度； (3)超薄器件的“增材制造”同样需要临时键合技术来支撑超薄器件层的-20-10010203040(%)飞凯材料沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 半导体工艺制程； (4)III-V 族化合物半导体材质性脆，为了防止加工过程中出现破碎，同样离不开临时键合技术。临时键合技术作为先进制造与封装的关键工艺，通过将器件晶圆固定在承载晶圆上，可为超薄器件晶圆提供足够的机械支撑，保证器件晶圆能够顺利安全地完成后续工艺制程，如光刻、刻蚀、钝化、溅射、电镀和回流焊等。临时键合材料的特性对于整个 TBDB 工艺都至关重要，需要保障前期粘接稳定性以及后期胶水的不遗留。针对目前TBDB 工艺的应用，公司开发出包含键合胶、光敏胶、清洗液的整套临时键合解决方案，该方案支持热拆解、机械拆解以及激光拆解3种TBDB 工艺。公司提供的临时键合方案对于Cowos、Fan-out等先进封装具有很好的稳定性和安全性。 ▌ 研发投入聚焦先进封装Bumping厚胶，晶圆级封装关键工序凸点工艺对厚胶需求增长 晶圆级封装中凸点（Bumping）工艺是晶圆级封装过程的关键工序。与IC制造时使用的光刻胶相比，大多数封装技术中所用到的光阻层要厚很多。由于要确保凸点拥有足够的高度，因此需选用能在晶圆上厚涂的光刻胶。电镀凸点间距通常只有150um，所以要求光阻层厚度在50到100um之间。金凸点主要用于TAB与COG技术，间距细时通常会低至40um，有时凸点之间相隔只有10um，此时精度与光阻层侧壁角度都十分重要，因为光阻层的形状将决定金属凸点的最终形状，光阻层厚度通常为20-30um。铜柱技术也需要很厚的光刻胶，最大可达150um。公司在半导体材料的研发投入主要集中在先进封装厚胶等的研发上，针对晶圆级封装开发出的厚胶，能够适应各种凸点工艺的不同需求，保障先进封装中芯片级别的互联。 ▌ 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为30.11、37.04、44.82亿元，利润3.83、5.82、7.16亿元，EPS分别为0.73、1.10、1.35元，当前股价对应PE分别为23.7、15.6、12.7倍，公司光刻胶等半导体材料产品有望进入先进封装领域，为公司业绩赋能，给予“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 行业竞争加剧的风险；新产品新技术研发的风险；公司规模扩张引起的管理风险；产品进入封装领域进展不及预期。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,907 3,011 3,704 4,482 增长率（%） 10.6% 3.6% 23.0% 21.0% 归母净利润（百万元） 435 383 582 716 增长率（%） 12.6% -11.8% 51.8% 22.9% 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 摊薄每股收益（元） 0.82 0.73 1.10 1.35 ROE（%） 11.4% 9.3% 12.6% 13.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 现金及现金等价物 1,291 2,371 3,301 3,957 应收款 1,051 627 284 295 存货 741 788 349 339 其他流动资产 307 314 358 407 流动资产合计 3,390 4,099 4,292 4,998 非流动资产: 金融类资产 122 122 122 122 固定资产 1,463 1,486 1,435 1,358 在建工程 200 80 32 13 无形资产 261 248 235 222 长期股权投资 5 5 5 5 其他非流动资产 995 995 995 995 非流动资产合计 2,924 2,813 2,701 2,593 资产总计 6,314 6,912 6,993 7,591 流动负债: 短期借款 944 944 944 944 应付账款、票据 399 680 280 287 其他流动负债 391 391 391 391 流动负债合计 1,740 2,022 1,623 1,631 非流动负债: 长期借款 636 636 636 636 其他非流动负债 119 119 119 119 非流动负债合计 755 755 755 755 负债合计 2,495 2,777 2,378 2,386 所有者权益 股本 529 529 529 529 股东权益 3,819 4,135 4,615 5,205 负债和所有者权益 6,314 6,912 6,993 7,591 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 444 391 594 730 少数股东权益 9 8 12 15 折旧摊销 146 111 111 107 公允价值变动 -27 -27 -27 -27 营运资金变动 -170 653 339 -43 经营活动现金净流量 401 1136 1030 783 投资活动现金净流量 -158 98 99 96 筹资活动现金净流量 836 -75 -114 -141 现金流量净额 1,079 1,158 1,015 738 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,907 3,011 3,704 4,482 营业成本 1,764 1,837 2,237 2,707 营业税金及附加 24 30 37 45 销售费用 150 155 193 233 管理费用 246 301 333 403 财务费用 44 0 -26 -44 研发费用 184 220 270 327 费用合计 624 676 770 919 资产减值损失 -2 -2 -2 -2 公允价值变动 -27 -27 -27 -27 投资收益 11 0 11 11 营业利润 495 437 663 814 加:营业外收入 0 0 0 0 减:营业外支出 2 2 2 2 利润总额 493 435 661 812 所得税费用 50 44 66 82 净利润 444 391 594 730 少数股东损益 9 8 12 15 归母净利润 435 383 582 716 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性 营业收入增长率 10.6% 3.6% 23.0% 21.0% 归母净利润增长率 12.6% -11.8% 51.8% 22.9% 盈利能力 毛利率 39.3% 39.0% 39.6% 39.6% 四项费用/营收 21.5% 22.5% 20.8% 20.5% 净利率 15.3% 13.0% 16.0% 16.3% ROE 11.4% 9.3% 12.6% 13.8% 偿债能力 资产负债率 39.5% 40.2% 34.0% 31.4% 营运能力 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.6 应收账款周转率 2.8 4.8 13.0 15.2 存货周转率 2.4 2.4 6.5 8.1 每股数据(元/股) EPS 0.82 0.73 1.10 1.35 P/E 20.9 23.7 15.6 12.7 P/S 3.1 3.0 2.5 2.0 P/B 2.5 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 电子、通信组组介绍 毛正：复旦大学材料学硕士，三年美国半导体上市公司工作经验，曾参与全球领先半导体厂商先进制程项目，五年商品证券投研经验，2018-2020年就职于国元证券研究所担任电子行业分析师，内核组科技行业专家；2020-2021年就职于新时代证券研究所担任电子行业首席分析师，iFind 2020行业最具人气分析师，东方财富2021最佳分析师第二名；东方财富2022最佳新锐分析师；2021年加入华鑫证券研究所担任电子行业首席分析师。 王海明：新加坡国立大学工学硕士，曾任职于上汽、华为终端以及华为海思等核心部门，有丰富的硬件科技产业经历，曾任职于中银国际证券、德邦证券， 2021年水晶球入围。 2023年7月加入华鑫证券。重点研究契合中国制造、产业链自主可控的硬科技企业，深度覆盖并积累了华为、荣耀、蔚来等公司的产业资源。 何鹏程：悉尼大学金融硕士，中南大学软件工程学士，曾任职德邦证券研究所通信组。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -