城地转债：施工队+小型IDC组合

YY团队2023/9/13 摘要： 宏观经济增速下行，建筑施工行业每况日下，城地股份于19年跨业并购香江科技跨界IDC，然而并购后的城地香江公司现状堪忧，频频面临是否下修的选择，结合经营与财务基本面，主要有如下要点值得考量： 1、股东背景方面，股权分散，支持力度小。 2、经营情况方面，公司IDC位于上海周边，上架情况良好，2020-2022年末及2023年3月末机房上柜率分别为63.09%、60.07%、56.78%和56.78%，但作为新进IDC企业，公司规模较小，两处IDC设计PUE分别为不超过1.6、PUE<1.3，运营效率偏低；建工业务受宏观经济下行影响业务收缩，新签合同数量、金额均下降，回款周期延长、盈利质量下滑。 3、财务情况方面，一是应收账款、商誉等计提减值风险，应收账款占比超过20%，商誉8.33亿元仍存在减值空间；二是偿债压力大，公司可动用资金较少，公司负债中约41%为短期债务，约15亿元，但实际可用资金仅5亿元；三是经营获现能力差，资金压力紧张，过去几年平均经营现金流净额几乎为负数，经营性现金流波动非常大。 整体来看，公司主营传统桩基与基坑围护领域业务规模大幅减少，新进入IDC领域存在资本支出压力和大额商誉减值。当前资产质量较差，应收账款比例较高，经营获现能力差，偿债压力大，大股东存在质押，基本面可能会进一步恶化可能。 转债上看，城地转债为典型的低价券，价格波动极小、溢价率较高，基本面存在较大瑕疵，市场上较多机构介入区间在于博弈下修，但是从几次触发均不下修来看，股东对于下修的态度并不积极，短期博弈空间小。 目录 城地转债：业务转型基本面欠佳................................................................................1摘要：............................................................................................................................11.民营企业，股权分散.............................................................................................42.经营情况：“施工队”跨界IDC............................................................................42.1 IDC服务业务：规模小，运营效率偏低.......................................................42.2建筑施工业务：业务规模收缩，回款周期较长...........................................73.财务情况.................................................................................................................93.1资产质量较差...................................................................................................93.2偿债能力有限，存在一定债务风险.............................................................113.3经营获现能力低，现金流造血能力堪忧.....................................................124.转债情况...............................................................................................................135.总结.......................................................................................................................13瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明..........................................................16 表目录 图表1公司股权结构....................................................................................................4图表2公司2018-2022年营业收入情况（亿元）....................................................4图表3公司2018-2022年毛利情况（亿元、%）.....................................................4图表4截至2022年末IDC行业上市公司机柜情况.................................................5图表5 2021年我国各地区数据中心上架率...............................................................6图表6一线城市及地区对IDC进入门槛要求（PUE方面）..................................7图表7公司新签合同情况（个、亿元）....................................................................7图表8公司应收账款构成（单位：亿元）................................................................8图表9 2023年6月末公司应收账款计提坏账准备情况（单位：万元，%）........9图表10截至2023年6月末按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况（单位：万元，%）..........................................................................................................10图表11公司应收账款账龄情况（单位：%）........................................................10 图表12公司商誉、无形资产、长期待摊费用情况（单位：亿元、%）............11图表13城地香江负债情况（单位：亿元，%）....................................................11图表14 2023年6月末公司主要受限资产情况.......................................................12图表15经营活动现金流净额及同比增速................................................................12图表16投资活动现金流净额及同比增速................................................................12图表17公司经营环节现金流量状况........................................................................13图表18转债价格波动情况........................................................................................13 1.民营企业，股权分散 公司为民企，股权分散。上海城地香江数据科技股份有限公司（简称“城地香江”、“公司”）大股东及实控人谢晓东及其一致行动人卢静芳合计持有公司20.08%的股权，整体来看股权分散，截至2023年6月末谢晓东累计质押比例占其持有份额的26.30%，占公司总股本的4.44%，质押情况一般。 数据来源：Wind，年度报告，YY评级整理 2.经营情况：“施工队”跨界IDC 公司传统主业为施工，主攻桩基与基坑围护。2019年，公司通过收购香江科技股份有限公司（简称“香江科技”）100%股权跨业拓展至IDC业务，伴随地产行业下行公司经营重心向IDC服务板块逐步倾斜，目前IDC服务业务收入已占公司总营业收入的60%以上。 数据来源：Wind，YY评级 2.1 IDC服务业务：规模小，运营效率偏低 IDC属于重资产行业，资本投入、安全运维要求高，且地理位置（距数字应用场景的距离）决定了数据中心的价值，所以具有地产、IT双重属性，其经营能力分析主要考虑规模、地理位置、运营效率3个维度。 首先规模上看，作为新进IDC企业，公司规模较小。IDC行业集中度高，三大基础电信运营商占据主导地位，第三方数据中心运营商竞争激烈，公司作为新进IDC领域企业尚处于起步阶段，从机柜数量来看，正式投入运营的机柜不到4,000台，相比于头部第三方IDC运营商如光环新网、上海数据港、奥飞数据等公司仍有较大差距。 其次区位上看，位于上海周边，应用价值凸显，上架情况良好。IDC是能量与信息融合的连接器，区位驱动特征显著，兼具IT、地产双重属性，卡位核心地带将提供稳定上架率、现金流。公司在运营IDC项目2个，为上海联通周浦数据中心二期项目（简称“周浦二期”）和临港智能科技创新创业园项目（简称“临港产业园项目”），在建项目1个，为沪太产业园一期（苏州），均位于大城市周边，与国家骨干网节点距离较短，网络接入时延短，能很好满足延迟敏感客户（如在线游戏、金融交易等）的需求，应用价值凸显，拥有较好的上架率，2020-2022年末及2023年3月末机房上柜率分别为63.09%、60.07%、56.78%和56.78%，处于行业较好水平。 数据来源：公开资料，YY评级整理 第三运营效率上看，公司运营效率一般，落后于同业公司。2021年10月，国家发改委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，鼓励重点行业利用绿色数据中心等新型基础设施实现节能降耗，新建大型、超大型数据中心电能利用效率（PUE）不超过1.3，到2025年数据中心电能利用效率普遍不超过1.5。公司在运营IDC数据中心周浦二期项目建筑面积约2.2万平方米，符合Tier3+标准建设要求，设计PUE不超过1.6；临港产业园采用冷却和配电系统，设计PUE<1.3。相较IDC业务头部公司有较大差距，例如上海数据港年度全国运营数据中心最低PUE可达1.09，达到国际领先水平。 整体而言，公司IDC位于上海周边，上架情况良好，2020-2022年末及2023年3月末机房上柜率分别为63.09%、60.07%、56.78%和56.78%，但作为新进IDC企业，公司规模较小，两处IDC设计PUE分别为不超过1.6、PUE<1.3，运营效率偏低。 2.2建筑施工业务：业务规模收缩，回款周期较长 由于地产行业不景气，公司施工业务逐步收缩。公司立足华东地区，施工领域以房地产为主，2022年新签合同15个，合同总额为11.29亿元，少于2021年的15.93亿元；截至23Q1，重要在建项目合同总额6.82亿元，主要为百老汇项目35-