广东火电暂承压，公司盈利能力稳修复

业绩简评 10月30日晚间公司发布23年三季报，1~3Q23实现营收77.0亿元，同比+10.8%；实现归母净利6.5亿元，同比+239.1%。3Q23实现营收27.0亿元，同比-15.1%；实现归母净利3.3亿元，同比+82.9%。 经营分析 来水改善挤压火电空间，广东火电发电量同比普降。23年迎峰度夏期间广东省用电需求维持景气，但电力供应结构发生较大调整。7~8M23广东省用电需求同比+9.7%，增速环比进一步提升；而同期火电发电量同比+6.4%，增幅环比收窄，主因云南省作为广东省外来电主要送端来水情况显著好转、水电发电量同比高增。7、8M23广东输入电量分别达235、261亿千瓦时，分别占用电量的26.1%、29.3%，远高于1H23的17.9%。 电力供需格局转松，广东中短期电价承压下行。7~9M23，广东省电力月度交易综合价分别为517.07、500.62、472.82厘/千瓦时，较去年同期分别+20.09、-46.98、-69.09厘/千瓦时；同期广东省电力现货月均价分别为407.52、348.39、325.65厘/千瓦时，同比分别-38.3%、-54.3%、-60.0%。电力月度和现货交易量占比虽小但价格降幅较大，在电量和电价的双重压力下，公司3Q23营收同比 -15.1%。 3Q23市场煤价继续下行，公司整体毛利率环比+3.0pct。公司作为地处广东的民营火电企业，煤炭来源以进口印尼煤为主、长协煤占比低。3Q23广州港Q4800、Q4200印尼煤库提价环比2Q23分别-10.7%、 -5.7%，公司毛利率由9.1%提升至12.1%。但印尼中低卡煤价格受到印度的旺盛需求支撑，导致降价幅度不及内贸煤。考虑到近年来地缘政治不确定因素增加，公司拟用自有闲置资金开展商品期货套期保值、远期结售汇及外汇掉期业务，有利于平抑动力煤市场价格及汇率大幅波动对业绩的影响。 盈利预测、估值与评级 23年煤价下行及未来2年新机组陆续投产，公司业绩有望持续增长。我们预计公司23~25年分别实现归母净利润10.3/13.3/20.0亿元，EPS分别为0.47/0.61/0.92元，公司股票现价对应PE估值分别为10、8和5倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤价下行不及预期、新项目进展不及预期、用电需求不及预期、电价上浮不及预期风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,411 9,415 9,175 9,481 12,903 营业收入增长率 31.44% 0.05% -2.55% 3.33% 36.09% 归母净利润(百万元) 824 183 1,026.8 1,329.5 2,001 归母净利润增长率 -54.65% -77.78% 460.56% 29.48% 50.51% 摊薄每股收益(元) 0.379 0.084 0.472 0.611 0.920 每股经营性现金流净额 0.66 0.55 0.94 1.11 1.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.38% 1.62% 8.49% 10.23% 13.95% P/E 15.63 77.21 10.43 8.05 5.35 P/B 1.15 1.25 0.88 0.82 0.75 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,160 9,411 9,415 9,175 9,481 12,903 货币资金 4,161 4,779 5,934 4,825 4,658 5,729 增长率 31.4% 0.0% -2.5% 3.3% 36.1% 应收款项 799 1,235 1,114 968 1,000 1,361 主营业务成本 -4,153 -7,881 -8,904 -7,657 -7,531 -9,960 存货 185 349 521 524 516 682 %销售收入 58.0% 83.7% 94.6% 83.5% 79.4% 77.2% 其他流动资产 772 440 266 227 246 250 毛利 3,006 1,530 511 1,518 1,950 2,943 流动资产 5,916 6,803 7,834 6,544 6,420 8,023 %销售收入 42.0% 16.3% 5.4% 16.5% 20.6% 22.8% %总资产 30.7% 34.6% 39.0% 31.3% 25.1% 30.0% 营业税金及附加 -70 -58 -46 -83 -95 -129 长期投资 2,834 3,159 3,206 3,323 3,323 3,323 %销售收入 1.0% 0.6% 0.5% 0.9% 1.0% 1.0% 固定资产 9,554 8,850 8,230 10,154 14,952 14,584 销售费用 -10 -9 -5 -11 -11 -15 %总资产 49.5% 45.0% 41.0% 48.6% 58.5% 54.5% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 652 674 654 648 637 627 管理费用 -358 -412 -188 -202 -209 -323 非流动资产 13,385 12,875 12,262 14,348 19,131 18,748 %销售收入 5.0% 4.4% 2.0% 2.2% 2.2% 2.5% %总资产 69.3% 65.4% 61.0% 68.7% 74.9% 70.0% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 19,302 19,678 20,096 20,892 25,551 26,770 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 1,213 2,173 2,765 2,033 4,768 4,375 息税前利润（EBIT） 2,568 1,050 272 1,222 1,635 2,475 应付款项 1,240 1,470 1,169 1,078 1,061 1,406 %销售收入 35.9% 11.2% 2.9% 13.3% 17.2% 19.2% 其他流动负债 549 293 65 195 248 371 财务费用 -297 -209 -164 -109 -173 -214 流动负债 3,003 3,936 3,999 3,307 6,077 6,152 %销售收入 4.1% 2.2% 1.7% 1.2% 1.8% 1.7% 长期贷款 5,381 4,513 4,767 5,467 6,467 6,267 资产减值损失 -36 -3 -223 0 0 0 其他长期负债 18 56 42 22 16 11 公允价值变动收益 175 -103 20 0 0 0 负债 8,402 8,505 8,808 8,795 12,559 12,431 投资收益 -122 250 245 170 200 240 普通股股东权益 10,898 11,173 11,288 12,097 12,992 14,340 %税前利润 n.a 25.4% 146.7% 13.2% 12.0% 9.6% 其中：股本 2,176 2,176 2,176 2,176 2,176 2,176 营业利润 2,297 989 158 1,283 1,662 2,501 未分配利润 4,770 4,833 4,916 5,725 6,619 7,968 营业利润率 32.1% 10.5% 1.7% 14.0% 17.5% 19.4% 少数股东权益 1 0 0 0 0 0 营业外收支 4 -6 9 0 0 0 负债股东权益合计 19,302 19,678 20,096 20,892 25,551 26,770 税前利润 2,301 984 167 1,283 1,662 2,501 利润率 32.1% 10.5% 1.8% 14.0% 17.5% 19.4% 比率分析 所得税 -483 -159 16 -257 -332 -500 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.0% 16.2% -9.6% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 1,818 824 183 1,027 1,330 2,001 每股收益 0.835 0.379 0.084 0.472 0.611 0.920 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.009 5.135 5.188 5.560 5.971 6.590 归属于母公司的净利润 1,818 824 183 1,027 1,330 2,001 每股经营现金净流 1.617 0.659 0.550 0.944 1.108 1.564 净利率25.4%8.8% 1.9% 11.2% 14.0% 15.5% 每股股利 0.200 0.300 0.050 0.100 0.200 0.300 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 16.68% 7.38% 1.62% 8.49% 10.23% 13.95% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.42% 4.19% 0.91% 4.91% 5.20% 7.48% 净利润 1,818 824 183 1,027 1,330 2,001 投入资本收益率 11.60% 4.93% 1.58% 4.99% 5.40% 7.93% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 828 786 984 793 1,017 1,383 主营业务收入增长率 27.24% 31.44% 0.05% -2.55% 3.33% 36.09% 非经营收益 364 142 4 50 71 82 EBIT增长率 96.62% -59.11% -74.11% 349.66% 33.74% 51.42% 营运资金变动 508 -317 25 183 -7 -63 净利润增长率 105.83% -54.65% -77.78% 460.56% 29.48% 50.51% 经营活动现金净流 3,518 1,435 1,196 2,054 2,411 3,402 总资产增长率 1.66% 1.95% 2.13% 3.96% 22.30% 4.77% 资本开支 -342 -281 -251 -2,764 -5,800 -1,000 资产管理能力 投资 -535 -5 25 -79 0 0 应收账款周转天数 37.0 39.2 45.4 38.0 38.0 38.0 其他 677 292 123 170 200 240 存货周转天数 27.6 12.4 17.8 25.0 25.0 25.0 投资活动现金净流 -200 6 -103 -2,673 -5,600 -760 应付账款周转天数 43.8 26.3 25.2 27.0 27.0 27.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 466.0 326.2 300.7 317.4 414.9 379.3 债权募资 -1,196 -10 590 -43 3,734 -592 偿债能力 其他 -823 -963 -386 -438 -706 -974 净负债/股东权益 17.61% 15.23% 13.07% 21.42% 49.97% 33.67% 筹资活动现金净流 -2,019 -973 204 -481 3,028 -1,567 EBIT利息保障倍数 8.6 5.0 1.7 11.2 9.5 11.6 现金净流量 1,299 467 1,294 -1,101 -161 1,076 资产负债