铁矿石10月月报：宏观预期向好，盘面估值定价

2023年10月28日 宏观预期向好，盘面估值定价 研究员：丁祖超期货从业证号：F03105917投资咨询证号：Z0018259:021-65789252dingzuchao_qh@chinastock.com.cn 前言概要 供需逻辑：宏观层面中央增发国债超市场预期，稳增长预期较强，市场对经济增速有望增加。基本面方面，对比2020年铁矿和终端钢材需求都呈现供需双强，其对市场和情绪影响显著较强，但今年铁矿自身基本面供需双强，全年基本呈现供需双强下的紧平衡，盘面基本呈现主力合约强基差、远月深贴水结构，对应现实端供需偏紧，但远月预期较差，预期较差主要是来自于下游建材用钢需求的悲观预期。 投资逻辑与交易策略：供应端，前三季度主流矿山发运较好，预计四季度海外铁矿发运平稳增加，但发运增量会放缓，而非主流矿发运同比持续处于高位。需求端，今年国内终端用钢需求韧性较强，但建材市场的需求持续走弱带动市场悲观预期贯穿全年，而产业端相对于机构更加悲观导致最近3个多月建材市场一直在结构性去库，建材市场表外去库力度预计达到800万吨。而当前产业端对建材的悲观预期仍未发生转变，经历长时间地产端需求持续低位，当前市场对建材的弱需求预期基本形成一致，因此当前暴露出来的风险主要在库存环节的结构性问题。 整体来看，当前宏观预期向好，中央财政增发国债超预期，市场对经济增长的预期有望增加，预计盘面价格高位市场博弈会有所加大。 风险提示：1、下游地产用钢需求进一步走弱；2、供应端发货量超季节性增加。 第一部分铁矿市场数据回顾 10月份铁矿价格高位宽幅震荡，重心小幅抬升，价格高位市场分歧较大。价格重心抬升主要原因一是铁矿基本面较好，港口持续去库，紧平衡格局延续；二是盘面资金有去交易黑色产业链共振下跌的逻辑，但当前宏观和基本面并不支持这一逻辑；三是宏观预期转好较强，中央发行特别国债投向基建领域，稳增长预期较强，多重因素进一步推升铁矿价格高位。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 2023年10月份最优交割品主要以PB粉、卡粉为主。 今年5/9和9/1跨期正套走势较为流畅，相对比来看，1/5跨期价格往往难以走出趋势性正套，一是01合约对应下半年海外矿山发运高峰，而05合约对应上半年海外矿山发运低谷，1/5跨期正套需要宏观和基本面非常强势的支撑，但当前很难看到。 数据来源：银河期货、mysteel 第二部分铁矿供需分析 1.全球铁矿供应增量预计在2500万吨左右 力拓：三季度皮尔巴拉业务铁矿石产量为8348万吨，环比增加2.7%，同比回落1%。三季度皮尔巴拉业务铁矿石发运量为8528万吨，环比增加6%，同比增加1.2%。2023年前三季度发运量达到24553万吨，同比增加4.8%（1120万吨），前三季度力拓产销超市场预期，全年有望接近完成发运目标区间上沿3.32亿吨。力拓2024财年西澳铁矿石发运量预计小幅提高，达3.23-3.38亿吨，而其2023财年3.2-3.35亿吨的发运指导量保持不变。其中，Gudai-Darri项目产能再提高700万吨至达到5000万吨/年。 VALE：三季度铁矿石产量为86238万吨，环比增加9.5%，同比回落3.9%。三季度铁矿石发运量为8056万吨，环比增加8.3%，同比增加3.9%。2023年前三季度产量达到23176万吨，同比增长1.9%（480万吨），VALE全年产量目标预计完成区间下沿3.1亿吨或小幅增加。2023年目标产量仍维持3.1-3.2亿吨不变。 BHP：三季度铁矿石产量为6945万吨，环比回落4.5%，同比回落3.7%。三季度铁矿石发运量为7175万吨，环比增加0.8%，同比增加2.1%。2023年前三季度发运量达到20950万吨，同比回落0.32%（70万吨），前三季度产量达到20833万吨，同比回落1%/210万吨。必和必拓2024财年（2023.07-2024.06）铁矿石目标指导量2.82-2.94亿吨不变（100% 基准）。 FMG：三季度FMG铁矿石产量为4800万吨，环比同比基本持平；三季度FMG铁矿石发运量为4590万吨，环比下降6%，同比下降3%。2023年前三季度发运量达到14276万吨，同比回落0.52%/70万吨。2024财年的发运目标和C1成本目标维持不变，发运目标指导量为1.92-1.97亿吨，C1成本目标为18-19美元/湿吨（基于皮尔巴拉赤铁矿）。 总结来看，2023年前三季度四大矿全球发运量8.1亿吨，同比增加1.3%/1000万吨，前三季度产量8.28亿吨，同比增加1.9%/1500万吨。 从产能周期来看，全球四大矿资本开支自2013年高峰之后，全球矿山资本开支进入低位维持阶段，而产能端资本开支到产量释放的高点2018年周期大概在5年。2018年四大矿产量达到最高值，四大矿资本开支从2015年至2021年一直处于低位，全球四大矿山资本支出基本维持不变，产能难有增量，过去4年矿山资本支出的低位预计对未来5年产量释放形成较大抑制，同时2019年至今巴西矿难、全球疫情、澳洲劳动力影响，全球四大矿铁矿产量一直大幅低于2018年产量高峰。未来几年再考虑非主流矿由于开发成本增加，产能有进一步退出可能，因此全球铁矿供应预计偏紧。总结来看，全球铁矿石产能增加有限，叠加考虑矿山成本增加因素，长期来看全球铁矿供应难有较大增量。 从钢联高频数据来看，2023年年初至今，全球铁矿周度发运2959万吨，同比去年同期2876万吨增加2.9%/3500万吨，澳巴铁矿全球发运量周度均值2480万吨，同比增长2.7%，其中澳洲周度发运均值1792万吨（19港口），同比增长1.5%/1110万吨，巴西铁矿周度发运均值688万吨，同比增长6.1%/1650万吨。分四大矿来看，力拓周度发运均值增长3.3%，BHP发运增加0.3%，FMG发运增长0.4%，VALE发运增长0.2%。 数据来源：银河期货、路透、mysteel 数据来源：银河期货、路透、mysteel 数据来源：银河期货、路透、mysteel 数据来源：银河期货、路透、mysteel 2023年年初至今非澳巴矿周度发运均值在480万吨，同比去年同期均值462万吨增长3.8%/740万吨，6月份以来非主流矿发运持续修复，同比持续处于偏高位置。具体来看，年初至今非四大矿周度发运均值930万吨，同比增加6.8%/2500万吨，澳洲非主流周度发运均值269万吨，同比增长2%/230万吨，巴西非主流发运周度均值187万吨，同比增加27%/1660万吨，巴西非主流矿发运增速大幅增加（大部分增量来自CSN）。 从全球铁矿发运角度考虑非主流矿难有较大增量，且非主流矿发运很难具备独立性。今年对比2019-2021年非主流矿发运高峰大幅回落，2019年周度发运均值在530万吨，2020年均值557万吨，2021年557万吨，但对比2017年和2018年390万吨仍增加较多。总体来看，非主流发运量难以回到2017-2018年低点，主要原因这一阶段全球四大矿产销达到近十年最高峰，也是2013年前后大幅扩张资本开支后的结果，但2019-2021年三年非主流矿发运高峰也难以再现，主要在于全球铁矿消费量进入下行通道，在主流四大矿产量平稳微增背景下非主流矿难有较大增量。 数据来源：银河期货、路透、mysteel 数据来源：银河期货、路透、mysteel 从我国进口数量来看，2023年1-9月份进口铁矿8.78亿吨，同比增加6.6%/5460万吨。其中1-9月份澳洲铁矿进口同比增加2.4%/1300万吨，巴西进口同比增加7.7%/1270万吨。非澳巴进口同比增加25%/2900万吨，其中印度进口同比增加180%/1780万吨。今年前三季度国内进口铁矿同比大幅增加，虽然非主流矿全球发运量同比增加较少，但发往中国数量大幅增加。 在全球铁矿发运走弱的背景下，非主流国家铁矿发运量不具备独立性。四大矿山由于有大量长协比例，自身矿品味质量和稳定性较高在市场上流动性较好，但非澳巴矿并不会在价格90美金之上就大幅增加产量（今年实际情况是减产），主要是非主流发运取决于下游需求结构化差异的不同。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 国内精粉产量难以较快释放，基石计划加快产能投放，但原有产能利用率下降。2023年1-9月份国内铁精粉产量20084万吨，同比增长1%/205万吨（大样本和小样本数据不一致，363座矿山产量回落近4%/折全口径400万吨）。大样本和小样本分歧主要在于基石计划加速推进下，国内新增产能投放较快，但原有产能利用率在下降。由于去年四季度国内铁精粉产量基数较低，预计全年国内铁精粉增量在300万吨。 总结而言，1-9月份海外粗钢产量下降1700万吨，产量大幅下降由海外铁矿消耗量和海外废钢消耗量两部分构成。今年至今海外非四大矿全球发运量增加2500万吨，澳巴非主流增加1770万吨，非澳巴增加730万吨，假设海外铁矿消费量贡献1000万吨以上粗钢下 降，推算下来非四大矿产量增量预计非常有限在500万吨左右，其中澳巴非主流铁矿产量增加，非澳巴铁矿产量下降。因此，全球铁矿供应端四大矿山增量1500万吨，非主流矿增量超过500万吨，国内铁精粉增量超过300万吨，全球铁矿总供应在2300-2500万吨。需求端，全球铁元素消费量预计增加超过1800万吨，而去年铁矿供需基准存3000万吨缺口，因此全球铁矿供应紧平衡预计维持到年底，全球铁矿供应总缺口在2000万吨以上。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 今年废钢消费量在去年低基数背景下未出现显著增量。2021年是过去几年废钢消耗量高峰，而2022年是过去几年消耗量的最低值，2021年高峰可能跟上半年钢厂高利润大幅增产有关，2022年低峰除了制造业折旧、地产拆迁等废钢回收因素有关外，可能还有2021年国内废钢提前出清有关，因此2023年国内废钢日耗除了与经济较快恢复下废钢供应好转外，钢厂低利润或粗钢限产都会对废钢的消耗量产生较大影响。 四季度粗钢产量环比预计会回落，而废钢消耗量降幅会显著大于铁水降幅。对比2022年来看，3-5月废钢日耗均值在56.6万吨，6-8月份废钢日耗均值在38.5万吨，环比降幅达到32%，而对比来看铁水降幅不到10%，预计本轮钢厂减产会在废钢环节出现较大力度下降。总体来看，四季度废钢消耗量有望高位回落，对铁矿替代性消费较强，而钢厂减产力度越大，废钢消耗量环比降幅也会越大（今年所有时间铁水性价比都是大于废钢）。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 2.需求端地产持续低位运行 9月固定资产投资当月同比2.5%，高于前值的2.0%，其中基建和制造业投资有不同程度加速，地产投资同比增速继续下行。而今年基建投资前三季度累计同比增长8.6%，这是在去年年度同比11.5%的基础上，高于去年底的主流预期。9月地产领域表现要弱于其他领 域。销售、新开工、资金到位数据有不同程度好转，但均仍在双位数负增长区间，销售情况和高频数据的指向大致差不多。 当前地产逻辑发生转变，由“销售好转-新开工”转变为“信用融资好转-复工”。中央对地产定调发生较大转变，背后是长期人口问题的核心约束，而在居民购房偏好拐点将至面前，单靠“因城施策”刺激政策难以趋势性拉升地产需求，四季度预计会有新一轮地产放松政策出台。 18年以来预售期房预计有24亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模（17年后商品房期房销售开始明显超过净地产投资，大量已销售期房实质上停缓工）。未来1-2年内，房地产产业链的主线仍是将此前结余的近预售期房“去库存”、形成投资和竣工，保交楼政策仍将持续加码。 数据来源：银河期货、mysteel 终端用钢弱需求预期博弈钢材表需高位。四季度地产新开工面积同比预计回