利率专题：二永债交易择时框架构建

利率专题 二永债交易择时框架构建 2023年10月30日 2021年以来，二永债交易活跃度不断提升，毕竟作为类利率债品种，其兼 具流动性和票息优势；但与此同时，当交易拥挤度不断提升，且交易对手方愈发丰富后，其波动性加大，亦是在所难免。如何跟踪其交易情绪以供参考择时？我们从个券层面出发，尝试构建不同维度的择时指标，以供投资者参考。 二永债择时框架构建的几个维度 从个券层面出发，我们可以从以下几个维度观测二永债交易信号。1、市场参与情绪：聚焦于个券，市场对其交易热度如何，参与情绪是否积 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 极，可主要依据两个条件判断：（1）条件指数1：计算每日成交量所处的历史分位与50%分位之差，以该差值衡量成交量水平的相对变化。当该指标大于零，且数值越大，反映当前成交 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818 正处于相对更活跃的阶段；反之，则显示当前成交水平尚处于相对低迷的状态。 邮箱：langhenan@mszq.com （2）条件指数2：计算每日换手率与近30日换手率均值之差，衡量短期交易活跃度与长期趋势的差异。当该指标大于零，且数值越大，反映当前交易活跃度较高，交易热度和积极情绪在增强；反之，则反映当前市场积极情绪有所降温。 将以上两个指数加总，取5日移动平均，得到个券的市场参与情绪指数。基 相关研究1.利率专题：央行会如何操作？-2023/10/302.城投随笔系列：东北全面振兴，“存量为王-2023/10/30 于此，根据银行类型（国有行/股份行/城商行/农商行），对个券参与情绪指数进 3.可转债周报20231029：万亿国债增发，To 行加权平均，可得到不同类型银行二永债的参与情绪指数，其中，权重为个券余 G业务转债怎么看？-2023/10/30 额占比；进一步，根据债券剩余期限，可得不同银行不同期限二永债的交易情绪。2、估值收益率偏离：计算每日估值收益率与近30日估值收益率均值之差， 4.城投、产业利差跟踪周报20231029：城投利差被动走阔，云南延续大幅收窄-2023/10/29 以该差值衡量短期估值收益率与长期趋势的偏离程度。其中，利用“估值-估值” 5.信用一二级市场跟踪周报20231029：发行 方法，能够剔除单笔异常交易影响，以更好观测债券价值波动以及市场整体情绪 减少，收益率涨跌互现、信用利差整体上行-2 情况。当该指标大于零，且数值越大，反映当前卖盘相对积极，市场情绪总体偏 023/10/29 低；反之，反映当前买盘相对占优，市场情绪相对较高。进一步，利用个券余额以及剩余期限作加权平均，可以衡量不同银行不同期限二永债的估值偏离程度。 3、信用利差分位：计算个券估值收益率与同期限国开债收益率的利差，以 及对应的历史分位水平，通过判断当前点位调整空间。同样地，利用个券余额以及剩余期限作加权平均，可以细化衡量不同银行不同期限信用利差总体情况。 4、交易久期：久期能够反映投资者某一时期内对于利率风险的暴露程度， 进而体现市场交易情绪。基于此，我们对二永债个券久期作加权平均，权重为个券成交量占比，得到不同银行二永债的交易久期，以辅助判断市场短期交易情绪。 综合以上四个维度，我们可以捕捉二永债交易信号：当市场参与情绪指数较 高、估值收益率偏离较大、信用利差持续压缩时，往往反映市场预期趋同，交易拥挤度较高，对应需防范调整风险，拉长久期应适度，尤其在宏观基本面及政策面或将发生重大变化的时间区间内，市场表现也通常呈现“极致”状态，故而需关注该时刻的调整和反转风险。 例如，8月中上旬，二永债的市场参与情绪整体抬升，估值收益率偏离不断 扩大，信用利差整体也处于压缩当中，而8月中旬降息落地后，市场交易情绪开始触顶回落，有其信号意义，但整体来看拥挤度仍较高，直至8月下旬随着地产优化政策密集出台，市场预期有所转变，债市承压，其中，二永债调整幅度较为显著。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 固收专题研究 目录 1二永债择时框架构建的几个维度3 2二永债择时指标走势6 3风险提示10 插图目录11 2021年以来，在供给放量及行业格局发生变化的过程中，二永债交易活跃度不断提升，这个赛道的“玩家”也愈发多了起来，毕竟作为类利率债品种，其兼具流动性和票息优势；但与此同时，当交易拥挤度不断提升，且交易对手方愈发丰富后，其波动性加大，亦是在所难免。 相应地，二永债的交易难度也在愈发提升，如何跟踪其交易情绪以供参考择时？我们从个券层面出发，尝试构建不同维度的择时指标，以供投资者参考。 1二永债择时框架构建的几个维度 从个券层面出发，我们可以从以下几个维度观测二永债交易信号。 1、市场参与情绪 聚焦于个券来看，市场对其交易热度如何，参与情绪是否积极，可以主要依据两个条件判断： （1）条件指数1：计算每日成交量所处的历史分位与50%分位之差，以该差值衡量成交量水平的相对变化，取值范围为[-50%，50%]。当该指标大于零，且数值越大，反映当前成交正处于相对更活跃的阶段；反之，则显示当前成交水平尚处于相对低迷的状态。 （2）条件指数2：计算每日换手率与近30日换手率均值之差，以该差值衡量短期交易活跃度与长期趋势的差异。当该指标大于零，且数值越大，反映当前交易活跃度较高，市场交易热度和积极情绪在增强；反之，则反映当前市场积极情绪有所降温。 将以上两个指数加总，并取5日移动平均，可以得到个券的市场参与情绪指 固收专题研究 数。 基于此，根据银行类型（国有行/股份行/城商行/农商行），对个券参与情绪指 数进行加权平均，可以得到不同类型银行二永债的参与情绪指数。其中，权重为个券余额占比。 进一步，根据债券剩余期限，可以细化得到不同银行不同期限二永债的交易情 绪。 0.0 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/10/20 2023-03-23 2023-04-02 2023-04-12 2023-04-22 2023-05-02 2023-05-12 2023-05-22 2023-06-01 2023-06-11 2023-06-21 2023-07-01 2023-07-11 2023-07-21 2023-07-31 2023-08-10 2023-08-20 2023-08-30 2023-09-09 2023-09-19 2023-09-29 2023-10-09 图4：国有行3-4Y二级资本债估值收益率偏离（%） 国有行3-二级资本债估值收益率偏离5 2023-10-19 2023-03-23 图1：国有行二级资本债参与情绪（5DMA） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/10/20 2、估值收益率偏离 计算每日估值收益率与近30日估值收益率均值之差，以该差值衡量短期估值收益率与长期趋势的偏离程度。其中，利用“估值-估值”方法，能够剔除单笔异常交易的影响，以更好地观测债券价值波动以及市场整体情绪情况。 当该指标大于零，且数值越大，反映当前卖盘相对积极，市场情绪总体偏低；反之，则反映当前买盘相对占优，市场情绪相对较高。 进一步，利用个券余额以及剩余期限作加权平均，可以细化衡量不同银行不同期限二永债的估值偏离程度。 2023-04-02 2023-04-12 2023-04-22 2023-05-02 2023-05-12 国有行二级资本债参与情绪 2023-05-22 2023-06-01 2023-06-11 2023-06-21 2023-07-01 2023-07-11 2023-07-21 2023-07-31 2023-08-10 2023-08-20 2023-08-30 2023-09-09 2023-09-19 2023-09-29 2023-10-09 2023-10-19 0.0 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 图3：国有行二级资本债估值收益率偏离（%） 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/10/20 2023-03-23 2023-04-02 2023-04-12 2023-04-22 2023-05-02 2023-05-12 2023-05-22 2023-06-01 2023-06-11 2023-06-21 2023-07-01 2023-07-11 2023-07-21 2023-07-31 2023-08-10 2023-08-20 2023-08-30 2023-09-09 2023-09-19 2023-09-29 2023-10-09 2023-10-19 2023-03-23 图2：国有行3-4Y二级资本债参与情绪（5DMA） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/10/20 2023-04-02 2023-04-12 2023-04-22 2023-05-02 国有行3-二级资本债参与情绪 2023-05-12 2023-05-22 2023-06-01 2023-06-11 2023-06-21 2023-07-01 2023-07-11 2023-07-21 2023-07-31 2023-08-10 2023-08-20 固收专题研究 2023-08-30 2023-09-09 2023-09-19 2023-09-29 2023-10-09 2023-10-19 国有行二级资本债估值收益率偏离5 4 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 固收专题研究 3、信用利差分位 计算个券估值收益率与同期限国开债收益率的利差，以及对应的历史分位水平，通过判断当前点位调整空间。同样地，利用个券余额以及剩余期限作加权平均，可以细化衡量不同银行不同期限信用利差总体情况。 4、交易久期 久期能够反映投资者某一时期内对于利率风险的暴露程度，进而体现市场交易情绪。基于此，我们对二永债个券久期作加权平均，其中，权重为个券成交量占比，可以得到不同银行二永债的交易久期，用以辅助判断市场短期交易情绪。 国有行二级资本债信用利差分位5 图5：国有行二级资本债信用利差历史分位（%）图6：国有行二级资本债交易久期（年） 100% 80% 60% 40% 20% 2023-03-23 2023-04-06 2023-04-20 2023-05-04 2023-05-18 2023-06-01 2023-06-15 2023-06-29 2023-07-13 2023-07-27 2023-08-10 2023-08-24 2023-09-07 2023-09-21 2023-10-05 2023-10-19 2023−03−23 2023−04−06 2023−04−20 2023−05−04 2023−05−18 2023−06−01 2023−06−15 2023−06−29 2023−07−13 2023−07−27 2023−08−10 2023−08−24 2023−09−07 2023−09−21 2023−10−05 2023−10−19 0% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 国有行二级资本债交易久期5 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中数据截至2023/10/20 资料来源：wind，民