2023年三季报点评：海外业务持续发力，装备运营转型加速

——中材国际2023年三季报点评 核心观点 ⚫收入利润持续增长，经营现金流表现优异。2023Q1-3公司收入/归母净利分别为315.1/20.0亿元，YoY+5.1%/+7.5%；其中2023Q3收入/归母净利分别为109.6/6.3亿元，YoY+18.1%/+9.8%。23Q3收入与归母净利继续维持高速增长。2023Q1-3四项费用率合计9.9%，YoY+1.7pct；其中23Q3费用率为10.4%，YoY+1.8pct。销售/管理/财务/研发费用率YoY-0.6/-0.2/+2.7/-0.1pct。我们认为公司海外收入占比较高，近期汇率波动较大或为财务费用提升的主要原因之一。23Q3公司经营现金流入9.3亿元，相比往年同期明显改善。 1周1月3月12月绝对表现-2.4-10.41-21.816.19相对表现-3.88-6.68-13.0918.08沪深3001.48-3.73-8.71-1.89 ⚫紧抓一带一路机遇，海外订单快速提升。2023Q1-3公司新签订单合计522.33亿元，YoY+74.5%；其中工程建设/装备制造/运营管理分别新签357.3/53.3/ 96.5亿元 ，YoY+134.2%/+23.2%/+2.4%； 境 内/境 外 分 别 新 签237.5/293.7亿 元 ，YoY+22.3%/+147.1%。23Q3新签116.3亿元，YoY+58.5%，继续维持高速增长；工 程 建 设/装 备 制 造/运 营 管 理 分 别 新 签61.5/14.2/33.2亿 元 ，YoY+87.6%/+7.9%/+31.9%，境内/境外新签47.8/68.5亿元，YoY+9.7%/+103.7%。2023年恰逢一带一路十周年，公司抓紧海外发展机遇，境外订单增速出现明显提升，主要集中在工程建设领域。装备制造与运营管理业务订单同样维持较好的增长态势。 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523070003余斯杰yusijie@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120002 ⚫新兴业务贡献提升，加速业务结构转型。截至2023Q1公司已完成收购合肥水泥研究设计院100%股权和博宇机电51%股权，装备产品矩阵愈发丰富，进一步加强公司装备业务布局，背靠公司强大的水泥工程服务主业，进一步提升公司核心竞争力。2023H1，公司装备制造和运营管理业务毛利贡献已接近50%，后续两大新兴业务仍有望驱动公司订单快速增长，加速公司业务结构转型。 盈利预测与投资建议 收入下滑而利润提速，运维与装备转型加速：——中材国际三季报点评2022-10-30优质资产完成并购，激励指引持续增长：——中材国际2021年年报点评2022-03-31 ⚫考虑公司海外工程订单出现大幅增长，预测公司2023-2025年归母净利为25.2、31.4、36.6亿元(原预测2023-2024年归母净利24.1、27.9亿元)，参考同行上市公司水平，我们认可给予公司2023年14X PE，对应目标价为13.30元，维持“买入”评级。 风险提示 订单转化不及预期，资产减值风险，汇兑损益风险 投资建议 我们选用相对估值法。由于公司建设业务大多需要垫资，产生的应收账款和存货会占用部分营运资金，报表的现金流不能完全反映除公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。 预计2023-2025年归母净利为25.2、31.4、36.6亿元，目标价13.30元/股。由于公司主营为工程建设，因此我们选取主营为工程建设的中钢国际、中工国际、北方国际、中国核建、东华科技5家公司作为可比公司，2023年可比公司调整后平均PE为14X。公司是全球水泥工程服务龙头，注入优质资产协同发展可期，受益碳中和智能制造前景可观。公司业绩表现基本符合预期，考虑公司工程订单出现大幅增长，预计2023-2025年公司归母净利25.2、31.4、36.6亿元，(原预测2023-2024年归母净利24.1、27.9亿元)。参考可比公司，认可给予公司2023年14XPE，对应目标价为13.30元/股，维持“买入”评级。 风险提示 订单转化不及预期。盈利预测中的收入/归母净利润受工程建设订单/装备制造订单转化率影响较大，如果宏观环境、公司经营目标发生较大变化，可能会造成实际的订单转化率不及预期。 资产减值风险。截至2023Q3，公司应收账款和商誉分别为104.0亿元和9.0亿元。金额相对较大，若发生较多资产减值，可能导致盈利不及预期。 汇兑损益风险。公司海外收入占比较高，2023H1公司海外收入占比39.5%，美元和欧元为主要结算货币。若汇率发生大幅波动，可能会影响当期汇兑损益，从而影响当期业绩。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。